Tasas Treasury de Estados Unidos Descomposición y Proyecciones

Sergio Quintana Urioste | Socio Forecast

1. Resumen ejecutivo

La actualización del modelo ACM al 6 de noviembre refuerza una señal clara: la caída reciente de la curva Treasury ha estado dominada por una compresión del Term Premium (TP), mientras la Risk-Neutral Yield (RN) ha mostrado cambios mucho más acotados. En la última semana, las tasas a 2, 5 y 10 años retrocedieron 8,5 pb, 5,2 pb y 4,7 pb, respectivamente; en el último mes, las caídas alcanzaron a 29,7 pb, 36,1 pb y 38,7 pb.

• TB2: en la semana cayó 8,5 pb. La RN subió 1,6 pb, pero el TP cayó 10,1 pb. En el mes, la tasa acumula una baja de 29,7 pb, casi enteramente explicada por una compresión de 28,5 pb del TP.
• TB5: la tasa bajó 5,2 pb semanalmente, con RN prácticamente estable (-0,6 pb) y TP cayendo 4,6 pb. En el mes, retrocede 36,1 pb: 28,4 pb provienen del TP y 7,7 pb de la RN.
• TB10: la tasa disminuyó 4,7 pb en la semana; RN cayó 0,8 pb y TP 3,9 pb. En el mes, la baja alcanza 38,7 pb, explicada principalmente por una compresión de 30,6 pb del TP y, en menor medida, por una caída de 8,1 pb de la RN.
• Los TP siguen contenidos frente a su historia 1990–2026: TP2 = 0,14% (Percentil 46 – P46), TP5 = 0,33% (P44) y TP10 = 0,64% (P40). Todos permanecen por debajo de sus medias y medianas históricas.
• Corregida por el spread estructural de 20 pb entre la short rate Treasury y la EFFR (Effective Federal Funds Rate) esperada, la RN implica una Fed Funds promedio de 4,12% en 0–2 años, 4,09% en 2–5 años y 3,94% en 5–10 años, frente a una EFFR vigente de 3,88%.
• Frente a una RN consistente con el Dot Plot, la brecha es reducida en 2Y (+5 pb), pero se amplía a aproximadamente +31 pb en 5Y y +49 pb en 10Y. Ello significa que el mercado continúa incorporando una trayectoria de tasas cortas más restrictiva que el SEP (Summary of Economic Projections) en los horizontes medios y largos.
• Bajo el escenario central —RN convergiendo gradualmente al Dot en seis meses y TP proyectado con un VAR(1)— las tasas a 12 meses convergen a 4,22% en 2Y, 4,19% en 5Y y 4,35% en 10Y.

Corte de mercado: 06-11-2026. Modelo ACM: Federal Reserve Bank of New York. EFFR vigente: 3,88%. Dot Plot: SEP de septiembre de 2026. Cálculos propios.

2. Descomposición de tasas: lógica, modelo y movimiento reciente

El modelo Adrian-Crump-Moench (ACM) descompone las tasas de losTreasury en dos componentes: una Risk-Neutral Yield (RN), que resume el promedio esperado de las tasas cortas durante la vida del bono, y un Term Premium (TP), que remunera el riesgo de mantener duración. En términos simples: Treasury = RN + TP. Esta descomposición permite distinguir si un movimiento de tasas refleja cambios en expectativas de política monetaria/tasas cortas o cambios en la compensación exigida por riesgo de plazo.

Tabla 1. Nivel actual y descomposición del cambio semanal y mensual

Fuente: ACM/NY Fed; elaboración propia. Cambio semanal: 30-oct → 6-nov. Cambio mensual: 6-oct → 6-nov. Variaciones en puntos base.

La lectura por horizontes es consistente. En la última semana, la caída de los tres Treasuries se explicó principalmente por una compresión del TP: en 2Y incluso ocurrió pese a un aumento de 1,6 pb de la RN. En el último mes, el patrón es todavía más evidente: los TP explican prácticamente toda la baja de la tasa a 2 años y cerca de tres cuartos del ajuste en 5 y 10 años. La RN, en cambio, se mantuvo prácticamente estable en 2Y y retrocedió sólo 7–8 pb en los plazos más largos.

Figura 1. Treasury, RN y TP por plazo

Fuente: ACM/NY Fed; elaboración propia. Los gráficos muestran el último año. La zona sombreada corresponde al Term Premium.

3. Componentes de las tasas

3.a. Term Premium: posición estadística y dinámica reciente

El TP no se observa directamente y debe estimarse. En el ACM representa la compensación requerida por el inversionista por asumir el riesgo de que las tasas cortas futuras evolucionen de manera distinta de lo esperado. Para evaluar si las primas actuales son altas o bajas, se compara cada estimación con la distribución mensual 1990–2026.

Tabla 2. Term Premium actual y distribución histórica 1990–2026

El TP2 se ubica en 0,14%, por debajo de su media histórica (0,25%) y mediana (0,22%), en torno al percentil 46. El TP5 alcanza 0,33%, también bajo su media (0,62%) y mediana (0,49%), alrededor del percentil 44. El TP10 cae a 0,64%, claramente por debajo de su media de 1,06% y mediana de 0,95%, situándose cerca del percentil 40.

Figura 2. Term Premium actual frente a su distribución histórica

Fuente: ACM/NY Fed; distribución mensual 1990–2026; elaboración propia.

3.b. Risk-Neutral Yield: señal sobre la trayectoria de tasas cortas

La Risk-Neutral Yield (RN) del ACM corresponde al promedio esperado de las tasas cortas Treasury durante la vida del bono. No debe confundirse con una “tasa neutral” macroeconómica ni con la EFFR observada. Para traducirla a una trayectoria comparable con Fed Funds se aplica un basis estructural entre la short rate Treasury y la EFFR esperada al mismo horizonte.

El supuesto central es un spread de 20 pb. Su objetivo es aproximar el diferencial estructural entre la short rate Treasury y la EFFR esperada al mismo horizonte. La calibración evita utilizar directamente Treasury 3M menos EFFR spot, diferencia que mezcla el basis estructural con expectativas de movimientos de la Fed durante los meses siguientes. Por ello, los 20 pb se utilizan como supuesto operativo estable para traducir la trayectoria de Fed Funds a una short rate Treasury compatible con el ACM.

Tabla 3. Fed Funds promedio implícita a partir de la RN

La RN actual implica una Fed Funds promedio de 4,12% durante los próximos dos años, 4,09% entre los años 2 y 5 y 3,94% entre los años 5 y 10. La trayectoria continúa por encima de la EFFR vigente de 3,88%, aunque la brecha se reduce gradualmente con el horizonte.

Figura 3. Fed Funds promedio implícita en la RN actual

Fuente: ACM/NY Fed; EFFR: Federal Reserve Bank of New York; elaboración propia. Conversión con basis estructural de +20 pb entre short Treasury y EFFR esperada.

4. RN observada versus RN consistente con el Dot Plot

Para evaluar cuánto de la RN actual refleja una trayectoria monetaria más restrictiva que la proyectada por la Fed, construimos una RN consistente con el Dot Plot. La senda utiliza las medianas del SEP de septiembre de 2026 y agrega 20 pb para convertir la trayectoria de Fed Funds en una short rate Treasury comparable con el ACM. La RN-Dot de cada plazo es el promedio de esa senda dentro de la vida del bono.

Tabla 4. Brecha entre RN actual y RN-Dot

La RN observada se mantiene muy cerca de la referencia consistente con el Dot en 2 años: la brecha es de apenas +5 pb. Sin embargo, la diferencia aumenta a aproximadamente +31 pb en 5 años y +49 pb en 10 años. La señal es que el mercado todavía descuenta una trayectoria de tasas cortas persistentemente más alta que la sugerida por el SEP, especialmente en los horizontes medios y largos.

Figura 4. RN actual versus RN consistente con el Dot

Fuente: ACM/NY Fed y Federal Reserve, SEP de septiembre de 2026; elaboración propia.

5. Proyecciones: supuestos de RN, estimación de TP y tasas Treasury

5.1. Supuesto para la RN

El escenario no fuerza una convergencia instantánea entre la RN observada y la RN-Dot. Para evitar un salto discreto, se supone una convergencia lineal durante los primeros seis meses. A 9 y 12 meses se utiliza directamente la RN consistente con el Dot para el horizonte correspondiente. Esta regla permite reconocer que las expectativas de mercado pueden corregirse gradualmente incluso cuando el ancla de largo plazo proviene del SEP.

Figura 5. Convergencia gradual de la RN al escenario Dot

Regla: RN(h≤6m) = RN actual + (h/6) × [RN-Dot(6m) − RN actual]. Desde 9 meses se usa la RN-Dot de cada horizonte.

5.2. Estimación del Term Premium

Los TP de 2, 5 y 10 años se proyectan conjuntamente con un VAR(1) mensual estimado sobre 1990–2026. El BIC selecciona un rezago y el sistema es estable, aunque altamente persistente: el máximo autovalor es aproximadamente 0,98 (<1). Esta persistencia implica que la normalización de los TP es gradual y diferenciada por plazo.

Figura 6. Trayectoria proyectada de Term Premium

A 12 meses, el modelo proyecta TP2 en 0,11%, TP5 en 0,35% y TP10 en 0,71%. El TP2 permanece comprimido; el TP5 se estabiliza; y el TP10 aumenta gradualmente desde un nivel que todavía se encuentra por debajo de su mediana histórica.

5.3. Validación histórica de los TP proyectados

Las trayectorias proyectadas se contrastan con la distribución histórica 1990–2026. Incluso a 12 meses, los TP permanecen en percentiles centrales-bajos: aproximadamente P43 para 2Y, P44 para 5Y y P42 para 10Y. El escenario no requiere primas extremas ni una reversión abrupta hacia sus medias de largo plazo.

Figura 7. Percentil histórico de los Term Premium proyectados

Fuente: modelo VAR(1) propio sobre TP ACM mensuales 1990–2026.

5.4. Resultado final: trayectoria proyectada de Treasuries

La proyección final se obtiene sumando, para cada plazo y horizonte, la RN del escenario central y el TP proyectado por el VAR. El resultado es una moderación adicional de las tasas desde los niveles actuales, con mayor ajuste potencial en los plazos medios y largos a medida que la RN converge hacia el escenario Dot.

Tabla 5. Proyección central de tasas Treasury

Figura 8. Trayectoria central de tasas Treasury

En el horizonte de 12 meses, el escenario central ubica al TB2 en 4,22%, TB5 en 4,19% y TB10 en 4,35%. La curva se mantiene relativamente plana entre 2 y 5 años y conserva una pendiente positiva hacia 10 años, explicada principalmente por el mayor Term Premium de ese tramo.

Estas estimaciones son escenarios de trabajo y no cotizaciones de mercado. La RN y el TP son componentes no observables estimados por el modelo ACM.

Fuentes y referencias

• Federal Reserve Bank of New York — Treasury Term Premia, modelo Adrian-Crump-Moench (ACM).

• Federal Reserve — Summary of Economic Projections (SEP), septiembre de 2026.

• Federal Reserve — decisión del FOMC del 28 de octubre de 2026.

• Federal Reserve Bank of New York — Effective Federal Funds Rate (EFFR).

• Cálculos y proyecciones: FORECAST Consultores.