RESUMEN EJECUTIVO
ESTADOS UNIDOS
- El balance de las cifras de actividad publicadas durante la presente semana fue mejor al esperado, destacando el mayor dinamismo del comercio minorista. Ello confirma la firmeza del consumo privado. Por su parte, si bien la edificación iniciada cayó levemente en septiembre, el repunte en la confianza de los constructores de viviendas durante octubre insinúa una recuperación.
- Lo anterior, intensificó las dudas del mercado respecto a los siguientes movimientos de la Reserva Federal (FED). De hecho, la probabilidad de dos bajas en lo que resta del año de 25 pb cada una se ha reducido en días recientes, motivando leves alzas en las tasas de interés y un fortalecimiento adicional del dólar. En todo caso, el nivel de tasas alcanzado al cierre de la semana supera nuestras estimaciones para los valores de equilibrio, los cuales consideran bajas continuas de la TPM de 25 pb en las siguientes reuniones, hasta converger a su nivel neutral de 2,75%-3,0% en septiembre de 2025.
ZONA EURO
- La inflación ha continuado desacelerándose, cayendo en septiembre por debajo de la meta del 2,0% y llegando a un 1,7%, ligeramente por debajo de la cifra esperada e inferior al valor anticipado. Por su parte, la medida subyacente cayó en una décima, quedando en un 2,7%, confirmando así su tendencia declinante.
- La moderación de las presiones inflacionarias y el debilitamiento en las perspectivas de crecimiento llevó a los gobernadores del Banco Central Europeo (BCE) a decretar en su reunión de octubre una nueva baja en su tasa de interés de referencia. Además, anticiparon recortes adicionales. De hecho, pensamos que las condiciones actuales sugieren bajas sucesivas en las siguientes reuniones. Ello, ha motivado un debilitamiento adicional del euro.
CHINA
- La economía registró una expansión anual de 4,6% durante el tercer trimestre, cifra que, si bien fue algo mejor a la esperada, confirmó el proceso de desaceleración. Ello, en un contexto en que persiste la crisis del sector inmobiliario, la demanda interna sigue débil y se acentuaron las tensiones comerciales con Occidente.
- Sin perjuicio de ello, las cifras sectoriales durante septiembre mostraron resultados mixtos, destacando la aceleración en la producción industrial y en las ventas del comercio. En contraste, la inversión no muestra señales de recuperación, mientras se aprecia un debilitamiento en las exportaciones e importaciones. En tanto, el flujo de créditos acentuó su caída.
- En este contexto, el Banco Central de China (PBoC) lanzó a fines de la semana dos mecanismos de apoyo al mercado accionario. Si bien ello dio paso a un repunte en los principales referenciales bursátiles, pensamos que el impacto será transitorio.
CHILE
- En línea con lo anticipado, el Consejo del Banco Central de Chile (BC) decidió en su reunión de octubre reducir la TPM en 25 pb, llevándola a un 5,25%. Además, destacó que, si se materializan los supuestos del escenario base del último IPoM, la tasa rectora seguirá una trayectoria declinante hacia su nivel neutral. En lo inmediato, la combinación de la reciente escalada en el tipo de cambio y la creciente duda respecto a las siguientes decisiones de la FED refuerza nuestra visión de que el BC podría hacer una pausa en diciembre.
- De acuerdo con la encuesta de crédito bancario elaborada por el BC y correspondiente al tercer trimestre, las condiciones de oferta se han tornado algo más flexibles en varias categorías de crédito, mientras que la demanda aún no muestra señales claras de recuperación.
- La paridad local cerró la semana levemente por debajo de los $954, lo que significó un alza en el período de poco más de $27. Ello, fue consecuencia del fortalecimiento adicional del dólar y la caída en el precio del cobre. En todo caso, la reciente escalada fue más allá que la sugerida por sus fundamentales, estimando una sobre reacción de casi $15.
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
El consumo privado sigue firme, mientras persiste la debilidad en el sector manufacturero.
El indicador de ventas del comercio minorista registró en el mes de septiembre un crecimiento mensual de 0,4%, mientras que la medida que excluye vehículos avanzó un 0,5%, ambas cifras muy por sobre las estimaciones de consenso. En tanto, la medida denominada de control, la cual además excluye gasolina, servicios de alimentación y materiales de construcción -y que es utilizada en el cálculo de cuentas nacionales-, registró un alza mensual de un 0,7%. Con ello, la velocidad de crecimiento de dicha medida, estimada a partir de la variación trimestral anualizada, llegó a un 6,4%, confirmando así la firmeza del consumo privado, a pesar de la moderación del mercado laboral y condiciones crediticias que siguen siendo restrictivas. Además, corrigiendo por inflación, las cifras muestran un repunte en el volumen de ventas del comercio. Tras el dato, el modelo GDPNow de la FED Atlanta, estimó que las cifras recientes son consistentes con un crecimiento trimestral anualizado de la economía de 3,4% durante el tercer trimestre.
Gráfico N° 1: Ventas del Comercio Minorista
(Base enero 2008 = 100)
En contraste, la actividad industrial se contrajo un 0,3% en septiembre en relación con el mes pasado, mientras el avance de agosto fue revisado a la baja. Dicho desempeño fue, en buena medida, consecuencia de fuertes caídas en la producción manufacturera, a su vez, fuertemente influenciada por la huelga en Boeing y el impacto disruptivo de dos huracanes. Hacia delante, las señales son mixtas, confirmando las perspectivas aun inciertas del sector. Así, el indicador de actividad de la región de Filadelfia repuntó con fuerza en su registro de octubre, mientras que el análogo de la región de Nueva York se desplomó en similar período.
Gráfico N° 2: Actividad Manufacturera
Leve deterioro de la actividad inmobiliaria a fines del tercer trimestre.
Tras la tentativa recuperación de agosto, las cifras del sector inmobiliario se debilitaron durante septiembre, aunque en línea con lo anticipado por el mercado. De esta manera, la edificación iniciada de viviendas cayó un 0,5% el mes pasado en relación con agosto, alcanzando un ritmo anualizado de 1,35 millones de unidades. Si bien dicho resultado validó las expectativas, notamos que el componente de unidades familiares registró un fuerte avance, confirmando su tendencia positiva, mientras que el multifamiliar -que es el más volátil- se desplomó en el período.
Gráfico N° 3: Actividad Inmobiliaria
Por su parte, hacia delante, los indicadores líderes emitieron señales mixtas. En este sentido, los permisos de edificación, variable proxy de la actividad futura se contrajo un 2,9%, aunque replicando el fenómeno entre unidades unifamiliares y multifamiliares. En tanto, el indicador de confianza de los constructores de viviendas (NAHB) repuntó en octubre con más fuerza de la anticipada, llegando a los 43pts, su nivel más alto en cuatro meses. Además, el reporte reveló alzas generalizadas entre sus principales componentes, destacando las perspectivas de ventas de viviendas para los próximos seis meses y la percepción de las firmas por un mayor tráfico de potenciales compradores. Dicho desempeño pensamos refleja expectativas de menores costos de endeudamiento hipotecario, en un contexto monetario menos restrictivo, sumado a un mercado laboral que ha sorprendido en el margen y cifras de actividad que diluyeron el riesgo recesivo.
Gráfico N° 4: Confianza Constructores de Viviendas
¿Implicancias del balance positivo de datos de actividad?
Las buenas cifras de actividad publicadas en la semana intensificaron el cuestionamiento del mercado respecto a los siguientes movimientos de la Reserva Federal (FED). De hecho, la probabilidad de dos bajas en lo que resta del año de 25pb cada una se ha reducido en días recientes. Ello, ha motivado alzas adicionales en las tasas de interés y gatilló un fortalecimiento adicional del dólar en los mercados cambiarios internacionales.
MERCADOS FINANCIEROS EN EE.UU.
Las tasas de interés de los bonos del Tesoro cerraron la semana con leves alzas. De esta manera, la tasa del TB10 llegó a un 4,09% al cierre del período, lo que implicó un incremento de 2pb respecto al valor de cierre de la semana pasada. En tanto, el incremento en el caso de la tasa del TB2 llegó a 1pb en el período, cerrando en un 3,96%. Dicho desempeño fue consecuencia del positivo balance de las cifras de actividad y el consiguiente impacto sobre las perspectivas para la trayectoria de la política monetaria. De hecho, la probabilidad de dos bajas en lo que resta del año de 25 pb cada una se ha reducido en días recientes, motivando leves alzas en las tasas de interés y un fortalecimiento adicional del dólar. En todo caso, el nivel de tasas alcanzado al cierre de la semana supera nuestras estimaciones para los valores de equilibrio, los cuales consideran bajas continuas de la TPM de 25 pb en las siguientes reuniones, hasta converger a su nivel neutral de 2,75%-3,0% en septiembre de 2025.
Gráfico N° 5: Curva de Retorno de Equilibrio
A pesar de las mayores tasas de interés, los principales índices accionarios cerraron la semana con alzas adicionales, destacando el hecho que el S&P500 y el DJ alcanzaron en la semana máximos históricos. Dicho desempeño vino luego de cifras en EE.UU. que confirmaron el dinamismo de la economía y reportes corporativos mejores a lo esperado. De hecho, de las firmas del S&P 500 que publicaron sus resultados, cerca del 75% estuvo por sobre lo anticipado. De acuerdo con nuestros modelos, luego de superar nuestro objetivo de 5.700 pts, estimamos que el S&P500 buscaría los 6.300pts el 2025
Gráfico N° 6: S&P 500
ZONA EURO
La inflación se moderó con algo más de fuerza de lo anticipado.
De acuerdo con la estimación definitiva de Eurostat, la variación anual del IPC llegó a un 1,7% durante septiembre, cifra que fue inferior al dato anticipado y menor a la meta del 2,0% definida por el BCE. Ello, en buena medida, fue consecuencia de una moderación en los precios de la energía y de los alimentos. En tanto, la inflación de la medida subyacente se moderó en una décima, llegando a un 2,7% en septiembre, prolongando así el proceso de convergencia de la inflación al objetivo del BCE. Ello, en parte, por una moderación de la inflación de servicios tras la desaceleración en el ritmo de crecimiento de los salarios.
Gráfico N° 7: Inflación Anual
El Banco Central Europeo (BCE) redujo su tasa de referencia por tercera vez en lo que va del año.
Los gobernadores del BCE decretaron en su reunión de la presente semana un nuevo recorte en sus tasas de interés de referencia. De esta manera, las tasas aplicables a la facilidad de depósito, a las operaciones principales de financiamiento y a la facilidad marginal de crédito se redujeron hasta el 3,25%, el 3,40% y el 3,65%, respectivamente. La decisión de los gobernadores se basó en su evaluación actualizada de las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria. Además, notaron que las perspectivas de inflación se han visto influenciadas por las recientes sorpresas a la baja en los indicadores de actividad, mientras que las condiciones financieras siguen siendo restrictivas.
En línea con ello, en la conferencia de prensa posterior a la decisión, Christine Lagarde, reconoció las cifras más débiles, aunque destacó que un escenario recesivo es poco probable. En todo caso, notó que lo que es claro es que el balance de riesgo es probable esté inclinado hacia la baja. Como resultado de lo anterior, las apuestas del mercado respecto a la velocidad de la flexibilización monetaria han ido en aumento. De hecho, el mercado espera bajas de 25pb en cada una de las siguientes reuniones hasta marzo, para posteriormente converger hacia la segunda mitad de 2025 a un 2,0%. Además, parte del mercado incluso apuesta a un recorte de 50pb en su reunión de diciembre.
INGLATERRA
La situación inflacionaria ha continuado mejorando.
La variación anual del IPC en su medida efectiva llegó a un 1,7% durante septiembre, cifra que fue menor a la esperada y se situó por debajo de la meta fijada por la autoridad monetaria en un 2,0%. En buena medida, ello fue consecuencia de la caída en los precios de los alimentos y la energía. En tanto, el incremento anual de la medida subyacente se moderó en similar período, llegando a un 3,3%, su registro más bajo desde septiembre de 2021. Dicho resultado, si bien aún supera la meta del 2,0%, confirma la tendencia declinante que se aprecia desde la segunda mitad de 2023.
Gráfico N° 8: Inflación Anual
Si bien en principio el mejor panorama inflacionario hace pensar en un mayor espacio para un nuevo recorte en la tasa de política monetaria, las expectativas de un eventual presupuesto fiscal más expansivo -que se presentaría a fines de octubre- limitan dicha opción.
JAPÓN
La paridad ¥/US$ alcanzó su nivel más alto en casi tres meses.
El tipo de cambio prolongó su escalada durante la presente semana, superando ligeramente los 150 yenes por dólar, alcanzando así su nivel más alto desde fines de julio pasado. Dicho desempeño fue consecuencia de decepcionantes cifras de actividad, destacando el debilitamiento de las exportaciones y de las importaciones. Además, en el ámbito monetario, un gobernador del Banco de Japón (BoJ) sugirió que el banco debería ajustar su postura monetaria, pero a un ritmo muy moderado, evitando un cambio drástico en la política dadas las incertidumbres sobre las perspectivas económicas globales y el crecimiento de los salarios internos. A ello se sumó el impacto del fortalecimiento del dólar tras las mayores apuestas a una baja de tasas menos agresiva en EE.UU.
Gráfico N° 9: Tipo de Cambio ¥/US$
CHINA
A pesar de una leve sorpresa, el crecimiento de la economía se sigue moderando.
La economía china registró durante el tercer trimestre del año un crecimiento anual de 4,6%, una décima por sobre la cifra esperada por el mercado. Sin embargo, fue ligeramente menor al desempeño del trimestre previo, confirmando así el proceso de desaceleración en que se encuentra sumergida la economía. Ello, en un contexto en que persiste la crisis del sector inmobiliario, la demanda interna sigue débil y se acentúan las tensiones comerciales con Occidente. Además, el riesgo deflacionario sigue latente. Sin perjuicio de ello, las cifras de actividad sectoriales mostraron en septiembre algunas señales positivas, destacando la inesperada aceleración en la velocidad de crecimiento de la producción industrial y de las ventas del comercio minorista, alcanzando en ambos casos sus mejores resultados en cuatro meses. Sin embargo, el crecimiento de la inversión en capital fijo en lo que va del año se mantuvo inalterado en un 3,4%, notando que la inversión residencial acumuló una contracción de poco más de 10% en los primeros 8 meses del año. Además, el crecimiento de las exportaciones se debilitó, mientras que persiste el lento avance en las importaciones.
Gráfico N° 10: Actividad Económica – PIB
(Variación anual)
En este contexto, el Banco Central de China (PBoC) inició dos mecanismos de apoyo al mercado accionario.
En línea con lo anunciado a fines de septiembre, el PBoC lanzó durante la semana un mecanismo de refinanciamiento con el objeto de apoyar a las empresas que cotizan en bolsa y a los principales accionistas a recomprar acciones. En particular, el mecanismo ofrece a los bancos comerciales RMB300 billones (US$41,2 billones) en prestamos a bajo costo para que sean, a su vez destinados a empresas y accionistas calificados. Además, el PBoC inició una operación de Swap que permite a los inversores institucionales acceder a la liquidez del PBoC para comprar acciones. Si bien ello dio paso a un repunte en los principales referenciales bursátiles, pensamos que el impacto será transitorio.
Las autoridades comprometen más recursos para apoyar al sector inmobiliario.
A fines de la semana, el ministro de Vivienda, Ni Hong, indicó que habrá un incremento significativo en la escala de créditos para finalizar proyectos que están a medio construir y se encuentran en la denominada “lista blanca”. Esta lista es un mecanismo a través del cual los municipios recomiendan a los bancos proyectos inmobiliarios cuyo financiamiento es prioritario. En este marco, dicha autoridad señaló que el monto disponible se incrementará a RM$4 trillones, equivalente a US$562 billones. En todo caso, dada la magnitud de la crisis del sector, la débil demanda por viviendas, la caída en los precios y frágiles condiciones financieras de las firmas no es claro que esta medida vaya a tener impactos significativos. De hecho, dado el significativo desbalance en el sector, el proceso de normalización probablemente tardará varios años.
Además, se evalúan medidas para hacer frente al exceso de apalancamiento de los gobiernos locales.
Trascendió a fines de la semana que las autoridades estarían evaluando la posibilidad de permitir a los gobiernos locales emitir nuevos bonos oficiales con tasas de interés más bajas por un monto hasta RMB$6 trillones (US$853 billones) hasta el 2027. Ello, con el fin de refinanciar la deuda que se encuentra fuera de su balance (prestamos adquiridos a través de empresas o vehículos de financiamiento). Si bien ello podría aliviar las finanzas de los gobiernos locales, el monto considerado es sólo una parte del stock de deuda. De hecho, el FMI estimó que la deuda fuera del balance llegó a RMB$60 trillones a fines del 2023.
ECONOMÍA CHILENA
El Banco Central de Chile (BC) decretó una nueva baja en su tasa de política monetaria.
En línea con lo anticipado, el Consejo del Banco Central de Chile (BC) decidió en su reunión de octubre reducir la TPM en 25 pb, llevándola a un 5,25%. En el comunicado adjunto a la decisión, el BC señaló, respecto al entorno externo, la reciente moderación en las expectativas para la trayectoria de la política monetaria en EE.UU. Ello, luego de datos que sugieren un mayor dinamismo del mercado laboral y una inflación que en el margen superó las expectativas. Además, notó las medidas de apoyo que se implementaron en China. Sin perjuicio de ello, el BC reconoció que
los riesgos se han intensificado por las mayores tensiones en Medio Oriente.
En el ámbito local, el BC indicó que la evolución reciente de los indicadores de actividad y demanda interna es coherente con el escenario central planteado en el IPoM de septiembre. En tanto, notó la reciente moderación de la inflación, como consecuencia del comportamiento de los componentes más volátiles, especialmente alimentos. Además, destacó el hecho que las expectativas inflacionarias a un año plazo han disminuido, mientras que a dos años plazo permanecen en 3,0%. Respecto al mercado crediticio, el BC indicó que la actividad sigue débil, especialmente en su componente comercial.
Finalmente, respecto a la trayectoria futura de la TPM, el BC estimó que, si se materializan los supuestos del escenario central del IPoM de septiembre, la TPM seguirá reduciéndose hacia su nivel neutral. Sin perjuicio de ello, estimamos que, la reciente escalada en el tipo de cambio y la creciente duda respecto a las siguientes decisiones de la FED podrían llevar al BC a hacer una pausa en diciembre.
Las condiciones crediticias muestran incipientes señales de mejoría.
De acuerdo con la Encuesta sobre Créditos Bancarios Tercer trimestre de 2024 elaborada por el BC, los bancos reportaron condiciones de oferta algo más flexibles que el trimestre anterior en los segmentos de créditos para empresas pequeñas, medianas y grandes, y en créditos de consumo. En tanto, las políticas crediticias no mostraron deterioros adicionales para las empresas inmobiliarias y constructoras. Por su parte, la percepción de las instituciones financieras respecto a la demanda por créditos se muestra algo más dinámica, especialmente en los segmentos de consumo, grandes empresas y pymes. En contraste, la demanda sigue deprimida en los segmentos hipotecarios, inmobiliarias y constructoras.
¿Qué motivó la fuerte escalada de la paridad local?
La paridad local cerró la semana levemente por debajo de los $954, lo que significó un alza en el período de poco más de $27. Ello, fue consecuencia del fortalecimiento adicional del dólar y la caída en el precio del cobre. En todo caso, estimamos que la reciente escalada fue más allá de la sugerida por sus fundamentales, estimando una sobre reacción de casi $16.
Gráfico N° 11: Tipo de Cambio
