La actividad global sigue resistiendo, pero petróleo y tasas elevadas mantendrán presión financiera en el corto plazo. Aun así, seguimos viendo espacio para una corrección de las tasas largas una vez que se modere tanto la trayectoria esperada de la FED como el premio por plazo.
Estados Unidos
Los ISM y el empleo reducen el riesgo de una desaceleración abrupta, pero refuerzan un sesgo más restrictivo de la FED. Sin embargo, la moderación salarial deja al IPC de agosto como el principal determinante de cara a la decisión del 16 de septiembre.
Mercados financieros globales
La mejora de las expectativas de utilidades refuerza nuestra visión positiva para el S&P 500. Elevamos las metas a 8.166 puntos para fines de 2026 y 8.862 para 2027; el retorno esperado depende crecientemente de utilidades.
Zona Euro
La actividad continúa resistiendo mejor de lo previsto y la inflación general repunta, pero la moderación de la inflación subyacente y de servicios limita, por ahora, la evidencia de efectos de segunda vuelta. El BCE mantiene un sesgo restrictivo, aunque sin una señal suficiente para anticipar un alza inminente.
Japón
El fortalecimiento del yen parece una corrección relevante, pero no un cambio estructural. Una apreciación sostenida requiere una reducción persistente del diferencial de tasas con EE.UU.; los altos precios de la energía siguen siendo un factor adverso.
China
La estabilización manufacturera no se traduce todavía en una recuperación generalizada. Servicios, construcción y empleo siguen débiles, por lo que mantenemos la visión de una economía a dos velocidades y dependiente de manufactura avanzada y exportaciones.
Chile
La sorpresa negativa del IMACEC llevó a recortar el PIB 2026 a 1,1%, pero mantenemos una recuperación hacia 3,5% en 2027, impulsada principalmente por consumo e inversión. La consolidación fiscal y las reformas pro inversión/financiamiento refuerzan el carácter privado de esa recuperación.
Mercados financieros locales
La debilidad de la actividad reforzó las expectativas de baja de la TPM y favoreció una rotación hacia UF, cuyas tasas están cerca de equilibrio. El tipo de cambio cerró en torno a $933 pese a un entorno externo menos favorable. A pesar de ello, mantenemos una visión bajista de mediano plazo.
TEMA DE LA SEMANA
Economía global resiste, mientras petróleo y tasas elevadas mantienen la presión financiera
La economía mundial continúa mostrando una resiliencia mayor a la prevista pese al deterioro del escenario geopolítico. El PMI compuesto global aumentó desde 52,7 hasta 53,5 puntos en agosto, su mayor nivel en 27 meses, con una aceleración tanto de manufacturas como de servicios. Los nuevos pedidos alcanzaron su mayor ritmo de expansión en tres años, las exportaciones aumentaron por primera vez en seis meses y el empleo registró su mayor crecimiento desde 2023, señales consistentes con una expansión global todavía sólida. En paralelo, la reanudación de las hostilidades en Medio Oriente llevó nuevamente al petróleo hacia US$91 por barril, ante los riesgos sobre los flujos a través del estrecho de Ormuz, aunque hasta ahora no se observan interrupciones significativas de suministro.
El mayor precio del petróleo, junto con la resiliencia de la actividad, volvió a presionar las tasas de interés globales. En EE.UU. el Treasury a 10 años se acercó a 4,8%, mientras la tasa a 30 años retornó sobre 5,2%, revirtiendo gran parte de la caída posterior al anuncio del Tesoro de ampliar las recompras de bonos. A nuestro juicio, estos niveles continúan siendo elevados respecto de sus fundamentos de mediano plazo y reflejan, en buena medida, expectativas de alza en la tasa de interés y primas por plazo elevadas. En todo caso, si bien la fortaleza reciente de la actividad y el shock energético pueden mantener las tasas tensionadas en el corto plazo, no modifican nuestra expectativa de una convergencia gradual hacia niveles inferiores una vez que disminuya la incertidumbre, se modere la inflación y la política monetaria avance hacia una posición menos restrictiva.
ESTADOS UNIDOS
Actividad firme, pero persisten las presiones de precios
El ISM manufacturero se mantuvo en terreno expansivo en agosto, en 54,6 puntos, con producción todavía elevada y nuevos pedidos sobre 50. En servicios, la señal fue más fuerte: el índice subió a 55,4, con actividad en 61,7 y nuevos pedidos en 60,9, máximos de varios años. La principal señal de cautela sigue siendo el empleo en servicios, que permaneció en contracción.
Al mismo tiempo, las presiones de costos continúan siendo significativas. El índice de precios se ubicó en 71,1 en manufacturas y 72,6 en servicios, mientras los encuestados volvieron a señalar como fuentes de presión los aranceles, el conflicto en Medio Oriente, los mayores costos energéticos y los problemas de suministro. En conjunto, los ISM siguen mostrando una economía resistente, pero con presiones inflacionarias que reducen el espacio para una rápida flexibilización monetaria.
Empleo sorprende al alza y vuelve a presionar las tasas
El mercado laboral sorprendió positivamente en agosto. Las nóminas no agrícolas aumentaron en 162 mil puestos, superando ampliamente las expectativas, mientras junio y julio fueron revisados al alza en un total de 55 mil empleos. La tasa de desempleo se mantuvo en 4,1% y la participación aumentó a 61,6%, su primera mejora en casi un año. El avance fue relativamente amplio, destacando manufacturas y construcción. Estos resultados complementan los JOLTs de julio, que habían mostrado 7,27 millones de vacantes y una caída de los despidos a mínimos de seis meses: en conjunto, el mercado laboral sigue caracterizado por bajas contrataciones y despidos acotados, pero con una demanda por trabajadores más resistente de lo que sugerían los datos anteriores.
La sorpresa fortaleció las expectativas de un ajuste monetario en septiembre: las tasas de corto plazo reaccionaron al alza, con el Treasury a 2 años llegando cerca de 4,42%, mientras el tramo largo mostró movimientos más acotados, provocando un aplanamiento de la curva. Sin embargo, el crecimiento salarial anual se moderó a 3,1%, por lo que el empleo no entrega por sí solo una señal clara de mayores presiones inflacionarias. A nuestro juicio, el dato elimina al mercado laboral como argumento para postergar un alza, pero deja a la inflación de agosto como el principal factor que definirá la decisión de la FED.
Empleo refuerza un sesgo más restrictivo de la FED, pero inflación definirá septiembre
Las expectativas de política monetaria mostraron una elevada sensibilidad a los datos y declaraciones durante la semana. Los comentarios de Christopher Waller habían reducido la probabilidad de un aumento de tasas en septiembre hacia 51%, al destacar señales recientes de desinflación y dejar abierta la posibilidad de mantener la tasa sin cambios. Sin embargo, la sorpresa positiva de las nóminas de agosto revirtió buena parte de ese movimiento: la probabilidad implícita de un alza volvió a aumentar hacia 63%, mientras las tasas de corto plazo reaccionaron al alza.
A nuestro juicio, el dato de empleo reduce los argumentos para que la FED postergue un ajuste por debilidad del mercado laboral, pero no resuelve por sí solo la decisión. El crecimiento salarial anual se moderó a 3,1% y no entrega una señal clara de mayores presiones inflacionarias, por lo que el IPC de agosto será el principal determinante de la reunión del 16 de septiembre. Una nueva moderación de la inflación podría permitir a la FED mantener la tasa, mientras una sorpresa al alza probablemente consolidaría las expectativas de un aumento. Nuestro escenario central continúa siendo una mantención de la tasa en septiembre y durante el resto de 2026, aunque reconocemos que el sesgo hacia un eventual aumento se ha incrementado.
MERCADOS FINANCIEROS GLOBALES
S&P 500: mejores perspectivas de utilidades refuerzan nuestra visión positiva
El S&P 500 mostró una elevada resiliencia durante la semana, pese al fuerte aumento del petróleo, el repunte de las tasas de interés y mayores expectativas de un ajuste monetario de la FED. A nuestro juicio, esta resistencia continúa encontrando apoyo en fundamentos corporativos particularmente sólidos. La temporada de resultados del segundo trimestre volvió a superar ampliamente las expectativas, con sorpresas positivas tanto en utilidades como en ingresos, mientras las estimaciones para los próximos trimestres han seguido revisándose al alza. Además, el crecimiento comienza a mostrar una mayor amplitud sectorial, aunque la inversión vinculada a inteligencia artificial continúa siendo uno de los principales motores de expansión de utilidades.
En este contexto, revisamos levemente al alza nuestra meta para el S&P 500 hasta 8.166 puntos a fines de 2026 y 8.862 puntos a fines de 2027. Nuestra visión continúa apoyándose principalmente en un crecimiento de utilidades superior al previsto, una economía que mantiene un ritmo de expansión razonable y la continuidad del ciclo de inversión tecnológica. Las tasas de interés elevadas y el shock petrolero pueden generar episodios de volatilidad en el corto plazo y limitan el espacio para una expansión adicional de múltiplos. Sin embargo, consideramos que el mercado incorpora actualmente una trayectoria de política monetaria particularmente restrictiva, que podría moderarse si la inflación retoma su tendencia descendente y disminuyen las presiones provenientes de la energía. A ello se suma que las tasas largas continúan reflejando un premio por plazo elevado. Una corrección conjunta de las expectativas de TPM y de este premio debería reducir gradualmente el principal viento en contra para las valorizaciones. Por ello, mantenemos una visión positiva para las acciones estadounidenses, aunque con retornos futuros crecientemente dependientes del crecimiento de las utilidades y menos de nuevas expansiones de múltiplos.
ZONA EURO
Actividad resiste, pero se frena la desinflación
La actividad de la Zona Euro mantuvo un tono moderadamente expansivo en agosto. El PMI compuesto se ubicó en 52,0 puntos, sin cambios respecto de julio y en su mayor nivel en ocho meses, mientras servicios alcanzó 51,6. Los nuevos pedidos continuaron creciendo a un ritmo sólido y, por primera vez en cuatro años y medio, aumentaron las órdenes de exportación del sector privado. Además, el empleo volvió a crecer por primera vez en lo que va del año. España e Italia lideraron la expansión, Alemania mostró su mejor desempeño desde marzo y Francia siguió rezagada.
En precios, la señal es menos favorable: el proceso desinflacionario parece haberse detenido. Los costos de insumos apenas moderaron su avance y los precios cobrados crecieron al mismo ritmo de julio, permaneciendo por encima de sus niveles previos al conflicto en Medio Oriente. En servicios, tanto los costos como los precios de venta alcanzaron máximos de tres meses. En conjunto, los PMI muestran una economía que resiste mejor de lo previsto, pero con presiones inflacionarias todavía elevadas, combinación que mantiene un sesgo restrictivo para el BCE.
La inflación repunta, pero las presiones subyacentes se moderan
La inflación regional volvió a acelerarse en agosto, aumentando desde 2,9% hasta 3,3% anual, su mayor nivel desde septiembre de 2023, impulsada principalmente por el precio de la energía. Sin embargo, las medidas subyacentes entregaron una señal más favorable: la inflación subyacente se desaceleró inesperadamente a 2,4%, mientras la de servicios moderó su avance a 3,0%, sugiriendo que el shock energético todavía no se ha trasladado de manera generalizada al resto de los precios.
Joachim Nagel destacó precisamente esta moderación de la inflación subyacente y la ausencia, hasta ahora, de efectos de segunda vuelta. Aun así, la combinación de inflación general elevada y una economía que continúa mostrando resiliencia ha seguido inclinando las expectativas hacia una postura monetaria más restrictiva. La probabilidad asignada por el mercado a un aumento de tasas ha continuado subiendo, aunque la evolución de la inflación subyacente y la de servicios introducen un elemento de cautela respecto de la magnitud y persistencia del ajuste monetario.
JAPÓN
El yen rebota, pero persisten los factores estructurales de debilidad
El yen se apreció cerca de 2%, hasta aproximadamente ¥156 por dólar, impulsado por una combinación de mayores expectativas de alzas de tasas del Banco de Japón, renovada cautela frente a una eventual intervención cambiaria y debilitamiento global del dólar tras los comentarios más moderados de Christopher Waller. También contribuyeron las declaraciones de Hajime Takata, que abrió la posibilidad de un ritmo de ajuste monetario más agresivo, la especulación sobre mayores compras de bonos locales por parte del fondo de pensiones GPIF y el cierre de posiciones especulativas cortas en yenes.
A nuestro juicio, el movimiento reciente no modifica todavía nuestra visión de fondo. Las intervenciones oficiales -y el riesgo de nuevas operaciones- pueden contener movimientos desordenados y generar apreciaciones importantes, pero su impacto tiende a ser transitorio mientras persista un diferencial de tasas todavía amplio con Estados Unidos. Una apreciación más sostenida requeriría una reducción persistente de ese diferencial, ya sea mediante una normalización más rápida del BOJ o menores tasas estadounidenses. Además, los elevados precios de la energía continúan siendo un factor adverso para la moneda japonesa. Por ahora, interpretamos el rebote como una corrección relevante, pero no como evidencia suficiente de un cambio estructural en la tendencia del yen.
CHINA
Manufactura se estabiliza, pero la demanda interna sigue débil
Los PMI de agosto refuerzan la idea de una economía china que continúa avanzando a dos velocidades. El PMI manufacturero oficial mejoró hasta 49,8 puntos, acercándose al umbral de expansión, con avances en producción, nuevos pedidos y órdenes de exportación. Además, varios sectores vinculados a tecnología y equipamiento eléctrico mostraron lecturas sobre 53 puntos, sugiriendo que la industria sigue encontrando soporte en la demanda externa y en segmentos de mayor contenido tecnológico.
La contrapartida continúa siendo la demanda interna. El PMI no manufacturero cayó a 49,0 puntos, su nivel más bajo desde fines de 2022, afectado por la debilidad de servicios y una fuerte contracción de la construcción. A ello se suma un deterioro adicional del empleo manufacturero, cuyo índice bajó a 48,7. En conjunto, los datos apuntan más a una estabilización industrial en niveles bajos que a una recuperación generalizada, manteniéndose la brecha entre un sector manufacturero/exportador relativamente más dinámico y una economía doméstica muy débil.
CHILE
El IMACEC sorprende a la baja y temporales seguirán afectando la actividad en agosto
El IMACEC de julio cayó 1,5% anual y 1,7% mensual desestacionalizado, un resultado más negativo de lo previsto y explicado principalmente por minería, servicios e industria. La minería retrocedió 9,3% anual, restando cerca de 1,3 pp al crecimiento, afectada por menores leyes del mineral, mantenciones y condiciones climáticas adversas. La industria cayó 3,1%, con menor elaboración de combustibles y productos químicos, mientras los servicios retrocedieron 0,7%, incididos por educación, transporte, servicios empresariales, restaurantes y hoteles. El impacto de los temporales fue, por tanto, más amplio y pronunciado de lo anticipado, afectando tanto la producción como el normal funcionamiento de distintos establecimientos.
A nuestro juicio, una parte relevante de la debilidad corresponde a un shock transitorio más intenso de lo estimado inicialmente, cuyo efecto continuará observándose en agosto. Por ello, estimamos que el IMACEC de agosto crecerá apenas 0,5% anual, antes de una recuperación gradual a medida que estos efectos se disipen. La sorpresa negativa de julio no modifica por ahora nuestra lectura de mediano plazo, pero sí confirma que el impacto de los temporales sobre la actividad durante el tercer trimestre será mayor de lo que anticipábamos.
Un 2026 débil dará paso a una recuperación más firme en 2027
La caída del IMACEC de julio, más pronunciada de lo anticipado y afectada por un impacto de los temporales mayor al previsto, refuerza un escenario de bajo crecimiento durante 2026. Revisamos nuestra proyección para el año a 1,1%, incorporando una primera parte del año significativamente más débil de lo esperado. A los efectos del shock energético y el fuerte deterioro de la confianza se sumó recientemente el impacto climático sobre la actividad. En este contexto, proyectamos un crecimiento de sólo 1,5% para el consumo privado y 2,0% para la inversión, reflejando la debilidad del mercado laboral, la mayor cautela de hogares y empresas y el escaso dinamismo de la demanda interna durante buena parte del año.
Hacia fines de 2026, sin embargo, esperamos que estos factores transitorios comiencen a disiparse y que la recuperación gane fuerza durante 2027. Proyectamos un crecimiento del PIB de 3,5%, apoyado por una aceleración del consumo privado a 3,7% y, especialmente, de la inversión a 6,6%. El repunte estaría respaldado por términos de intercambio todavía elevados, una recuperación de las expectativas, mejores condiciones financieras, la normalización del shock energético y climático y una cartera de proyectos de inversión más dinámica. A ello se sumarían gradualmente los efectos de las medidas de la LRN sobre inversión, empleo y actividad. Así, nuestro escenario contempla una transición desde un 2026 condicionado por shocks transitorios y una demanda interna débil hacia una recuperación más amplia y autosostenida durante 2027.
Reforma al mercado de capitales busca ampliar financiamiento y apoyar la inversión
El Gobierno prepara una reforma al mercado de capitales que será ingresada al Congreso durante septiembre y que apunta a profundizar el sistema financiero, ampliar las fuentes de financiamiento y reducir costos de acceso al crédito. Entre las medidas que se han conocido destacan un nuevo mecanismo de financiamiento hipotecario con respaldo estatal, incentivos al ahorro para el pie de una vivienda, mayor competencia en seguros asociados a créditos y facilidades para que empresas medianas accedan al mercado público de deuda y acciones. En paralelo, Hacienda avanza en medidas para mejorar la liquidez y formación de precios del mercado de deuda pública, incluyendo un programa de “market makers”.
A nuestro juicio, la iniciativa puede convertirse en un complemento relevante de la LRN, actuando por un canal distinto: mientras ésta mejora los incentivos y la rentabilidad esperada de los proyectos, la reforma financiera podría aumentar la disponibilidad de recursos y reducir su costo. El impacto debería ser gradual y concentrarse principalmente desde 2027, apoyando vivienda, construcción e inversión empresarial. Sin embargo, el efecto final dependerá del diseño definitivo del proyecto, especialmente de la escala de los mecanismos hipotecarios, el alcance de las garantías estatales y la capacidad efectiva de ampliar el acceso de empresas medianas al mercado de capitales.
Consolidación fiscal continuará en 2027, con escaso impulso desde el gasto público
La ejecución presupuestaria confirma una moderación significativa del gasto durante 2026, que acumula un crecimiento real de sólo 0,7% hasta julio. Para 2027 estimamos que el gasto fiscal primario podría aumentar alrededor de 0,7% real, manteniendo una política fiscal restrictiva, aunque sin profundizar el ajuste mediante una contracción del gasto. Esta trayectoria sería consistente con la meta oficial de reducir el déficit estructural desde 2,6% del PIB este año hasta 1,8% en 2027 y con un escenario en que el mayor crecimiento de la economía contribuye también a mejorar los ingresos fiscales.
A nuestro juicio, la combinación de un mayor crecimiento, términos de intercambio todavía elevados y una expansión muy acotada del gasto permitiría que el déficit efectivo continúe reduciéndose durante 2027 hacia un rango de 1,2%-1,5% del PIB. Esto implica que la recuperación que proyectamos para el próximo año tendría un componente fundamentalmente privado: el impulso debería provenir principalmente del consumo y la inversión, apoyados por mejores expectativas, condiciones financieras más favorables y los efectos de la LRN, mientras la política fiscal continuaría contribuyendo a estabilizar la trayectoria de deuda.
MERCADOS FINANCIEROS LOCALES
Tasas swap caen y el mercado refuerza expectativas de baja de la TPM
Las tasas swap locales retrocedieron durante la semana, con caídas acotadas en los plazos nominales y algo más pronunciadas en las tasas reales, movimiento que contrastó con el aumento observado en las tasas internacionales. El principal factor doméstico fue la sorpresa negativa del IMACEC de julio, que reforzó las expectativas de una reducción de la TPM en los próximos meses y volvió a comprimir la parte corta de la curva. Al mismo tiempo, el aumento del precio del petróleo llevó a una revisión al alza de las expectativas de inflación de corto plazo, favoreciendo una mayor demanda por instrumentos denominados en UF.
A nuestro juicio, este comportamiento es consistente con una rotación hacia instrumentos denominados en UF, más que con un cambio significativo en la evaluación del riesgo local. La combinación de una actividad más débil y mayores expectativas de inflación explica que las tasas reales hayan retrocedido con mayor intensidad que las nominales. Los niveles actuales de las tasas UF se encuentran, además, muy próximos a nuestras estimaciones de equilibrio, por lo que vemos un espacio más limitado para nuevas caídas importantes desde estos niveles. En cambio, la curva nominal podría seguir ajustándose si se consolida la expectativa de una baja de la TPM y las tasas internacionales comienzan a moderarse.
El tipo de cambio se mantiene estable, pero conservamos una visión bajista
El tipo de cambio cerró la semana en torno a $933 por dólar, prácticamente sin cambios respecto del cierre de la semana anterior. El peso enfrentó un entorno externo algo menos favorable, marcado por un fortalecimiento moderado del dólar a nivel global, una leve caída del precio del cobre y una reducción del diferencial de tasas entre Chile y EE.UU., explicada principalmente por el aumento de las tasas del Tesoro. Pese a esta combinación de factores, el peso se mantuvo prácticamente estable, mostrando cierta resistencia frente al deterioro de las condiciones financieras externas.
A nuestro juicio, el comportamiento reciente no modifica nuestra visión bajista para el tipo de cambio durante los próximos trimestres. Los elevados niveles del precio del cobre y términos de intercambio todavía favorables continúan entregando soporte al peso, mientras esperamos que parte de la presión proveniente de las tasas internacionales se modere a medida que el mercado ajuste sus expectativas de política monetaria en EE.UU. y disminuya el premio por plazo. En este contexto, los movimientos recientes parecen más consistentes con una pausa dentro de una trayectoria de apreciación gradual del peso que con un cambio estructural de tendencia.
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El mayor precio del petróleo, junto con la resiliencia de la actividad, volvió a presionar las tasas de interés globales. En EE.UU. el Treasury a 10 años se acercó a 4,8%, mientras la tasa a 30 años retornó sobre 5,2%, revirtiendo gran parte de la caída posterior al anuncio del Tesoro de ampliar las recompras de bonos. A nuestro juicio, estos niveles continúan siendo elevados respecto de sus fundamentos de mediano plazo y reflejan, en buena medida, expectativas de alza en la tasa de interés y primas por plazo elevadas. En todo caso, si bien la fortaleza reciente de la actividad y el shock energético pueden mantener las tasas tensionadas en el corto plazo, no modifican nuestra expectativa de una convergencia gradual hacia niveles inferiores una vez que disminuya la incertidumbre, se modere la inflación y la política monetaria avance hacia una posición menos restrictiva.
La sorpresa fortaleció las expectativas de un ajuste monetario en septiembre: las tasas de corto plazo reaccionaron al alza, con el Treasury a 2 años llegando cerca de 4,42%, mientras el tramo largo mostró movimientos más acotados, provocando un aplanamiento de la curva. Sin embargo, el crecimiento salarial anual se moderó a 3,1%, por lo que el empleo no entrega por sí solo una señal clara de mayores presiones inflacionarias. A nuestro juicio, el dato elimina al mercado laboral como argumento para postergar un alza, pero deja a la inflación de agosto como el principal factor que definirá la decisión de la FED.
Joachim Nagel destacó precisamente esta moderación de la inflación subyacente y la ausencia, hasta ahora, de efectos de segunda vuelta. Aun así, la combinación de inflación general elevada y una economía que continúa mostrando resiliencia ha seguido inclinando las expectativas hacia una postura monetaria más restrictiva. La probabilidad asignada por el mercado a un aumento de tasas ha continuado subiendo, aunque la evolución de la inflación subyacente y la de servicios introducen un elemento de cautela respecto de la magnitud y persistencia del ajuste monetario.
