RESUMEN EJECUTIVO
GLOBAL
- Incertidumbre y crecimiento: La incertidumbre política global alcanzó su nivel más alto en dos décadas como resultado de las medidas proteccionistas. Frente a ello, la OCDE recortó sus proyecciones de crecimiento mundial para 2025 y 2026, advirtiendo que el mayor proteccionismo tiene el potencial de reducir la inversión y el consumo.
ESTADOS UNIDOS
- Guerra comercial: Nuevas tarifas podrían anunciarse a principios de abril, lo que intensificaría las tensiones comerciales.
- Señales de recuperación en febrero: El balance de las cifras de actividad recientes fue positivo, destacando la recuperación en las ventas minoristas, la actividad manufacturera y la edificación de viviendas. Esto mitigó los temores recesivos del mercado, que consideramos exagerados.
- Política monetaria: La Reserva Federal (FED) dejó inalterada su tasa de política monetaria y mantiene la expectativa de dos recortes en 2025. Además, revisó a la baja sus proyecciones de crecimiento y minimizó el riesgo de recesión.
- Impacto en las tasas de interés: Tras la decisión de la FED, el mercado reforzó sus expectativas de entre dos y tres recortes de la TPM en 2025. Esto motivó caídas adicionales en las tasas de interés, las cuales convergieron a nuestras estimaciones de equilibrio, cerrando completamente los desalineamientos.
ZONA EURO
- Alemania: El repunte en la confianza muestra que los inversionistas anticipan mejoras a mediano plazo, impulsadas por el gasto público y los recortes de tasas del Banco Central Europeo (BCE). Sin embargo, los desafíos estructurales y los riesgos geopolíticos aún ensombrecen el panorama económico en el corto plazo.
- Francia: Se estima un crecimiento trimestral de solo un 0,1% en el primer trimestre del año y una aceleración muy tenue en el segundo, impactada por la guerra comercial y la incertidumbre política.
- Política monetaria: El BCE estimó que un arancel del 25% podría reducir el PIB en 0,3-0,5 puntos porcentuales y sumar 0,5 puntos a la inflación. Además, su presidenta indicó que los eventos recientes han incrementado la incertidumbre sobre las próximas decisiones. Esto sugiere que no es tan clara una nueva baja en abril.
CHINA
- Mejor desempeño al inicio de año, pero con riesgos estructurales: La actividad sectorial a comienzos del año fue mejor de lo esperado, lo que generó una reacción positiva en los mercados, incluyendo un alza en el precio del cobre. Sin embargo, las tendencias económicas siguen siendo débiles en un contexto de importantes fragilidades estructurales.
CHILE
- Crecimiento y perspectivas: La economía registró un crecimiento del 2,6% en 2024, superando las expectativas, con un avance del 4,0% en los últimos tres meses del año. No obstante, la mitad de dicho crecimiento provino de la acumulación de inventarios, lo que genera cierta alerta. Aun así, también se observaron aportes positivos de la inversión en capital fijo y el consumo privado. Por ahora, mantenemos nuestra proyección de crecimiento del 2,0% para 2025, con un sesgo alcista.
- Política monetaria: El Consejo del Banco Central dejó inalterada la tasa en un 5,0%, destacando los riesgos globales y reafirmando su postura de cautela. No obstante, consideramos altamente probable una baja en la última parte del año, aunque condicionada a la materialización de al menos dos recortes en EE.UU.
- Alerta por la situación fiscal: El Consejo Fiscal Autónomo (CFA) alertó sobre el persistente estrés fiscal. El organismo estimó que será necesario reducir el gasto en aproximadamente 1,6% del PIB (cerca de US$6.000 millones) durante el período 2026-2029. La ausencia de un compromiso de ajuste fiscal claro, creíble y suficiente pone en riesgo la calificación crediticia del país.
- Renta fija: Las tasas swap acentuaron su caída durante la semana, siguiendo en gran medida el retroceso de las tasas internacionales. Con ello, los desalineamientos respecto de sus valores de equilibrio han continuado reduciéndose. Aun así, estimamos que existen espacios adicionales para nuevas caídas, especialmente en el segmento nominal.
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
GLOBAL
Violenta alza de la incertidumbre: Serio peligro para la economía mundial.
El hecho más relevante en las últimas semanas ha sido el significativo aumento en la incertidumbre política. De hecho, dicho indicador a escala global alcanzó su nivel más alto de al menos las últimas dos décadas. La mencionada escalada fue principalmente consecuencia de las medidas arancelarias que implementó el presidente Trump desde principios de febrero y la posterior reacción de los países afectados, en una dinámica que podría llevar a la economía mundial a una guerra comercial a gran escala.Gráfico N° 1: Incertidumbre Global
Además, el balance de las cifras de actividad en Estados Unidos al inicio de 2025 fue algo más débil que el anticipado. Ello, sumado al peligro de crecientes medidas proteccionistas, reactivó los temores recesivos, a nuestro juicio exagerados. Además, dicha combinación arrastró a los mercados financieros a una nueva ola de turbulencia.
Hacia delante, si bien es altamente probable que las noticias en el ámbito arancelario continúen inyectando algo más de volatilidad e incertidumbre a los mercados financieros, es importante considerar un análisis integral de las medidas económicas propuestas por el presidente Trump. Ello, debido a que una de sus promesas de campaña fue extender el recorte de impuestos decretado el 2017 y reducir aún más la tasa de impuesto corporativo. Ello es particularmente relevante dado que una posible discusión respecto a un recorte en la tasa de impuesto corporativo tiene el potencial de revertir las expectativas negativas del mercado.
La OCDE revisó a la baja sus proyecciones de crecimiento para este y el próximo año.
El organismo corrigió a la baja sus previsiones de crecimiento de la economía mundial, anticipando una desaceleración en los próximos años. De esta manera, espera que el PIB mundial crezca un 3,1% en 2025 y un 3,0% en 2026, cifras inferiores a las estimaciones anteriores del 3,3%. Dicho recorte responde a la mayor incertidumbre resultante del mayor proteccionismo, lo cual está reduciendo la inversión y el gasto de los hogares. Además, estimó que el crecimiento del PIB de EE. UU. disminuya a un 2,2% el 2025 y 1,6% el 2026, mientras que para China anticipa un avance de 4,8% el 2025 y de 4,4% el 2026.Gráfico N° 2: Crecimiento Mundial - OCDE
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
Tras las débiles cifras de enero, los datos de febrero muestran señales de recuperación. Sin embargo, persiste el peligro sobre la economía.
El indicador de producción industrial registró en el mes de febrero un crecimiento mensual de 0,7%, resultado que fue muy superior al leve avance de 0,1% esperado por el mercado. A nivel de sus principales componentes, la principal incidencia provino del alza de 0,9% en la producción manufacturera, impulsada por un aumento significativo (8,5% m/m) en la producción del sector automotriz, su mejor desempeño desde mediados del año pasado. Sin embargo, el indicador de actividad que excluye vehículos experimentó un avance más modesto (0.3% m/m). En todo caso, a pesar del mencionado repunte, persisten preocupaciones por el eventual aumento de costos y el impacto de la incertidumbre derivada de los aranceles. De hecho, ello podría haber llevado a los fabricantes a adelantar producción para acumular inventarios. Hacia delante, las perspectivas del sector manufacturero se han debilitado, destacando las caídas en las dos primeras encuestas de actividad regional correspondientes a marzo.Gráfico N° 3: Actividad Manufacturera
Por su parte las ventas del comercio minorista revirtieron parte de la caída registrada en enero. En todo caso, el alza mensual de 0,2% fue menor al 0,6% esperada por el mercado. Sin embargo, la medida denominada de “control”, que excluye vehículos, alimentos, gasolina y materiales de construcción, y que es la utilizada directamente en la estimación de cuentas nacionales, tuvo un alza de 1,0%, superando ampliamente las expectativas. En todo caso, a pesar de dicho desempeño, el fenómeno de la incertidumbre puede arrastrar a los consumidores hacia una postura de mayor cautela, moderando así el crecimiento de la economía.
Gráfico N° 4: Ventas del Comercio Minorista
Por su parte, la actividad inmobiliaria se recuperó en febrero, aunque sus perspectivas aún no se afirman. De esta forma, la edificación iniciada de viviendas registró en febrero un alza mensual de 11,2%, alcanzando un ritmo anualizado de 1,5 millones de unidades, superando todas las previsiones. El mencionado rebote vino luego de la violenta caída de enero resultante de temperaturas más frías de lo usual. En contraposición a dicho repunte, los indicadores líderes del sector se han deteriorado, destacando la caída de 1,2% en los permisos de edificación y un nuevo deterioro en el indicador de confianza de los constructores de viviendas. Ello, dando cuenta de los desafíos que enfrenta el sector, en un contexto en que la incertidumbre es elevada, los costos de endeudamiento siguen altos, un exceso de casas sin vender y el posible impacto sobre los costos debido a la implementación de aranceles.
Gráfico N° 5: Actividad Sector Inmobiliario
Persiste la incertidumbre en torno al conflicto Rusia – Ucrania.
El presidente Trump, y el presidente de Rusia, Vladímir Putin, sostuvieron una videoconferencia para abordar el conflicto en Ucrania. Aunque Trump propuso un alto el fuego incondicional de 30 días, Putin lo rechazó, accediendo únicamente a un intercambio de prisioneros y a una pausa en los ataques a infraestructuras energéticas. Frente a ello, la UE criticó la falta de concesiones por parte de Rusia y su negativa a apoyar un alto el fuego total. En tanto, el presidente de Ucrania, Volodímir Zelenski señaló que desconfía de las intenciones de Putin y ha identificado tres líneas rojas en posibles negociaciones: no renunciar a formar parte de la OTAN, no reducir la defensa y no reconocer la soberanía rusa en territorios ocupados. Ello, hace más complejo un acuerdo de corto plazo. A pesar de lo anterior, Trump indicó que pronto firmará un acuerdo con Ucrania sobre tierras raras y otros recursos naturales. El acuerdo inicial, que se desmoronó tras una reunión tensa entre Trump y Zelenskiy, establecía que Ucrania compartiría el 50% de los ingresos de sus recursos con un fondo de reconstrucción conjunto con EE.UU.La guerra comercial podría intensificarse al inicio de abril.
El Representante del Comercio de EE.UU., Jamieson Greer, recién confirmado, indicó que busca organizar el anuncio de tarifas después de un par de meses de incertidumbre y reacciones volátiles del mercado. Ello, en el marco de las nuevas tarifas recíprocas y sectoriales que se anunciarían el 2 de abril en contra de los socios comerciales. Esta dinámica podría arrastrar a la economía mundial a una guerra comercial a gran escala e inyectar una dosis adicional de incertidumbre y volatilidad a los mercados financieros.La FED revisó a la baja sus proyecciones de crecimiento y espera dos recortes de tasas en el 2025.
La FED dejó inalterada su tasa de política monetaria en el rango de 4,25%-4,50%, en línea con lo anticipado. En el comunicado adjunto a la decisión, el organismo indicó que los indicadores recientes sugieren que la actividad económica ha continuado expandiéndose a un ritmo sólido y que la tasa de desempleo se ha estabilizado en un nivel bajo, mientras que notó que la inflación se mantiene algo elevada. Sin embargo, y sin perjuicio del tono favorable, la FED reconoce que la incertidumbre sobre las perspectivas económicas ha aumentado. De hecho, en la conferencia de prensa posterior a la decisión, su presidente, Jerome Powell, reconoció el alto grado de incertidumbre asociado a los significativos cambios en las políticas, señalando que la FED puede seguir esperando hasta tener mayor claridad del impacto de estas políticas en la economía antes de actuar. En todo caso, reconoció que el efecto sería transitorio. La FED plasmó su visión en la actualización de sus proyecciones macro. En concreto, recortó su estimación de crecimiento del PIB para el último trimestre del año, desde un 2,1% a un 1,7%, mientras corrigió a la baja sus proyecciones de 2026 (1,8% vs 2,0%) y 2027 (1,8% vs 1,9%). Ello sugiere que la FED espera una desaceleración moderada de la economía. Respecto al riesgo recesivo, Powell indicó que, si bien su probabilidad se ha incrementado, no es alarmante. En tanto, en materia de precios, su proyección para el deflactor del consumo subyacente fue corregida hacia arriba, reflejando el impacto de los aranceles, desde un 2,5% a un 2,8% para fines de 2025, y dejó sin cambios las del 2026 (2,2%) y 2027 (2,0%). Finalmente, respecto a la trayectoria de la política monetaria, la mediana de las estimaciones de los miembros de la FED se mantuvo sin cambios respecto a la de diciembre, esperando dos bajas en el 2025, dos recortes en el 2026 y convergiendo posteriormente al 3,0%. Adicionalmente, la FED decidió reducir el ritmo de ajuste cuantitativo, recortando el límite mensual de vencimiento de bonos del Tesoro sin reinversión de US$25 billones a US$5 billones. Sin embargo, se mantiene sin cambios el límite de US$35 billones en valores respaldados por hipotecas (MBS). De acuerdo con la FED, si bien aun hay reservas abundantes en el sistema financiero, se han observado señales de mayor tensión en los mercados monetarios. Además, su decisión coincide con las negociaciones en el Congreso sobre el techo de deuda, lo que podría afectar la liquidez del sistema. Tras la decisión de la FED, los mercados han reaccionado con una reducción en las principales medidas de riesgo crediticio y una leve alza en el mercado accionario. Sin embargo, las preocupaciones persisten sobre el impacto de las políticas comerciales agresivas en el crecimiento y la inflación, lo que podría aumentar la volatilidad en los mercados en los próximos meses.MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
La semana estuvo marcada por la prolongación de una alta volatilidad debido a preocupaciones sobre la FED, la guerra comercial y el vencimiento de opciones. La intervención de Powell calmó los mercados, pero la incertidumbre persiste. Con todo, el S&P500 cerró el período con un alza de sólo un 0,5%, mientras que los avances del Nasdaq y el DJ llegaron a un 0,2% y un 1,2%, respectivamente. Con ello, se revirtió parte de la tendencia declinante que se inicio a mediados de febrero y alcanzó su punto más bajo el jueves de la semana pasada. La intensificación de los riesgos globales sugiere una postura de los portafolios más cautelosa. Sin perjuicio de ello, mantenemos inalterada nuestra visión favorable respecto al S&P 500, lo que significa que la reciente caída habría sido exagerada.Gráfico N° 6: S&P 500
En relación con el mercado de renta fija, las tasas de interés de los bonos del Tesoro acentuaron su caída durante la presente semana. De esta forma, el TB10 llegó a un 4,25%, lo que significó una caída semanal de 6pb, mientras que el TB2 cayo 5pb, llegando a un 3,95%. Ello, luego de que el mercado descontó entre dos y tres bajas de la tasa de política monetaria durante el 2025, visión que se reforzó tras la decisión de política monetaria de la FED. Además, los bonos se vieron respaldados por la decisión de la FED de ralentizar la liquidación de su balance para contener posibles tensiones de liquidez. Tras la reciente caída, las tasas de interés convergieron a nuestra estimación de valores de equilibrio, cerrando completamente las brechas estimadas.
Gráfico N° 7: Curva de Retorno de Equilibro
ZONA EURO
A pesar de la mayor incertidumbre, la confianza empresarial en Alemania repuntó con fuerza al cierre del primer trimestre.
El indicador de confianza empresarial elaborado por el instituto ZEW repuntó con fuerza en su registro de marzo, pasando de 26 a 51,6pts, alcanzando con ello su nivel más alto desde principios de 2022. Ello, a pesar de la mayor incertidumbre global. Este fenómeno fue más que compensado por compromisos de la nueva administración de un alza significativa de la inversión en infraestructura y defensa. A ello se sumó el sostenido recorte en la tasa de política monetaria, lo cual ha dado paso a una mejoría en las condiciones financieras que enfrentan los hogares y las firmas. Sin embargo, no hay que perder de vista los grandes desafíos que enfrenta la economía alemana, especialmente por un débil punto de partida, elevados costos energéticos, desaceleración de la demanda global, excesos de regulación y escasez de mano de obra.Gráfico N° 8: Confianza Empresarial Alemania - ZEW
Francia se encuentra en una senda de muy lento crecimiento.
El instituto nacional de estadísticas (INSSE) estimó un crecimiento trimestral para la economía francesa de sólo un 0,1% en el primer cuarto del año, luego de la contracción de 0,1% el trimestre previo. En tanto, espera un crecimiento de 0,2% durante el segundo trimestre. Dichas cifras fueron revisadas a la baja, en un contexto en que las amenazas arancelarías podrían frenar la inversión. El organismo notó que el cumplimiento del gobierno de un crecimiento de 0,9% el 2025 necesita una significativa aceleración durante la segunda mitad del año, lo cual, a luz de las cifras y hechos reciente, se ve difícil.El Banco Central Europeo (BCE) advierte que los eventos recientes han incrementado la incertidumbre sobre sus próximas decisiones.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, indicó que la elevada incertidumbre comercial impide compromisos claros sobre futuras decisiones de tasas de interés. Si bien reconoció que el proceso de desinflación sigue en marcha, los riesgos asociados a los aranceles, el mayor gasto en defensa en Europa y la guerra en Ucrania afectan las perspectivas económicas. Frente a ello, el mercado ya no da por sentado un séptimo recorte en abril. Respecto al impacto de los aranceles, Lagarde mencionó las conclusiones de un análisis realizado por el BCE. En concreto, indicó que un arancel del 25% sobre las importaciones europeas reduciría el crecimiento del PIB de la eurozona en 0,3pp el primer año, cifra que aumentaría a 0,5pp si la UE responde con represalias. Además, la incertidumbre inflacionaria crecería, estimando que un posible debilitamiento del euro y represalias comerciales podrían añadir 0,5pp a la inflación en el corto plazo.INGLATERRA
El Banco de Inglaterra (BoE) dejó inalterada su tasa de política monetaria
El Comité de Política Monetaria del BoE decidió mantener inalterada su tasa de política monetaria en un 4,5%, con un apoyo de 8 miembros, mientras uno se inclinó a un recorte de 25pb. El BoE argumentó para su decisión la mayor persistencia inflacionaria. De hecho, estimó que la inflación se aceleraría hacia un 3,75% a fines de 2025, casi duplicando la meta. Además, el crecimiento de los salarios sigue elevado, mientras las empresas están trasladando los mayores costos a los consumidores. Ello, en un escenario en que el proteccionismo, los precios de la energía y la debilidad económica mundial generan incertidumbre. Frente a ello, el Gobernador del BoE, Andrew Bailey instó a la cautela. En tanto, si bien el mercado prevé tres recortes este año, podría haber menos si la inflación y los salarios siguen altos. El moderado cambio de tono del BoE motivó alzas moderadas en las tasas de interés de los bonos soberanos.Gráfico N° 9: Tasa Bonos a 10 Años
CHINA
El desempeño de la economía al inicio de 2025 fue mejor al esperado. A pesar de ello, su tendencia sigue siendo débil
El balance de las cifras de actividad sectorial del primer bimestre del año fue mejor al esperado. De esta forma, la producción industrial creció un 6.0% interanual, resultado impulsado por el mayor dinamismo en sectores como la tecnología, maquinaria y equipos electrónicos. Por su parte, las ventas del comercio minorista se expandieron un 4,0% en similar período, avance en parte atribuido al plan de apoyo a la renovación de durables. De hecho, las ventas de bienes incluidos en este programa, como muebles y electrodomésticos, mostraron un crecimiento robusto. En tanto, la inversión en activos fijos registró un aumento más rápido al inicio de año, reflejando el impulso de una mayor inversión pública, especialmente en infraestructura.Gráfico N° 10: Producción Industrial
(Crecimiento anual)
Sin embargo, el sector inmobiliario sigue siendo uno de los mayores puntos débiles de la economía. De esta forma, la inversión en el sector se contrajo un 9,8%, mientras que los precios de viviendas nuevas cayeron a un ritmo más rápido en los primeros meses de 2025, con una contracción de anual de 5,2% en las principales ciudades. Ello refleja la profunda falta de confianza en el mercado inmobiliario y el impacto de la excesiva oferta de propiedades disponibles para la venta, a pesar de los esfuerzos recientes del gobierno. Lo anterior, sumado al conjunto de debilidades estructurales de la economía, incluyendo el riesgo de deflación, la debilidad de los indicadores de confianza de los hogares y las empresas, el alto nivel de apalancamiento, excesos de capacidad de producción en múltiples sectores y la incertidumbre asociada a la guerra comercial, sugiere un crecimiento más lento de la economía.Los bancos chinos recortaron el costo de financiamiento para los hogares.
Los bancos redujeron las tasas de interés de los préstamos al consumo a niveles récord, llegando a un 2,58%. Ello, con el fin de estimular el gasto y mitigar el impacto de los aranceles impulsados por Trump. Sin embargo, los menores costos de financiamiento podrían incrementar el flujo de créditos, con la posibilidad de atraer prestamistas de alto riesgo. Ello, incrementa el riesgo de un alza en los préstamos incobrables, en un escenario en que los márgenes de los bancos son bajos.ECONOMÍA CHILENA
El desempeño de la economía durante el 2024 fue mejor al anticipado.
Durante el último trimestre del 2024, la economía chilena registró un crecimiento anual de 4,0%, prolongando la recuperación observada en los trimestres previos. En términos desestacionalizados, el PIB se expandió a un ritmo trimestral anualizado de 1,5%, luego del alza del 6,0% del trimestre previo. Desde la óptica de la variación anual del PIB, la principal contribución al crecimiento en los últimos meses del año fue la acumulación de existencias, la cual explicó más de la mitad del avance del PIB en el período. Ello, si bien genera cierta preocupación, vino luego de dos trimestres consecutivos de desacumulación de inventarios, lo que podría ser reflejo de la decisión de las firmas de reponer inventarios ante expectativas de recuperación de la demanda. Adicionalmente, las cifras muestran aportes positivos de la inversión en capital fijo y el consumo privado. En contraste, las exportaciones restaron al crecimiento en los últimos tres meses del 2024, tras la fuerte recuperación de las importaciones.Gráfico N° 11: Crecimiento del PIB
Gráfico N° 12: Contribuciones al Crecimiento
En el año completo, el PIB registró un crecimiento de 2,6%, cifra una décima por sobre los datos adelantados del IMACEC. Por el lado de la demanda, las exportaciones netas explicaron la mitad del crecimiento, luego de un avance de 6,6% en los envíos (impulsados por bienes como cobre, frutas y celulosa, junto con servicios de turismo y transporte) y un crecimiento de sólo un 2,5% en las importaciones. Por su parte, se apreció una recuperación del consumo privado y una aceleración del consumo público. En contraste, la formación bruta de capital fijo se contrajo un 1,4% en el 2024, con caídas en sus dos componentes: Maquinaria y equipos (-3,2%) y Construcción y otras obras (-0,3%).
A partir de lo anterior, dejamos por ahora inalterada nuestra proyección de crecimiento del PIB en el 2025 en un 2,0%, aunque mantenemos un sesgo alcista. Ello sería el resultado de crecimientos de 1,8% en el consumo privado y de 4,6% en la inversión en capital fijo. En línea con ello, destacamos la recuperación en los indicadores de confianza de los hogares y empresas.
El Banco Central (BC) dejó inalterada la tasa de política monetaria.
En línea con lo esperado, el consejo del BC dejó inalterada su tasa de política monetaria en un 5,0%. En el comunicado adjunto a la decisión, el BC advirtió del significativo aumento de la incertidumbre global, ante mayores riesgos geopolíticos y medidas arancelarias. Ello, además, motivó un incremento en las expectativas de inflación en EE.UU. Respecto a China, resaltó el cierto dinamismo de la actividad en China, en medio de nuevos planes de estímulo. En tanto, notó la divergencia en los mercados financieros globales y el debilitamiento global del dólar. Además, el BC destacó el fuerte aumento en el precio del cobre. El mercado financiero local ha seguido las tendencias de otras economías emergentes. De esta forma, las tasas de interés de corto y largo plazo han caído, el peso se apreció y el IPSA repuntó. En actividad, el BC señaló que las cifras evidencian una economía más dinámica que lo previsto, en buena parte por el impulso de las exportaciones, a lo que se sumó la recuperación del consumo privado y la inversión. Por su parte, se aprecia un aumento del empleo en el margen, mientras que el crecimiento anual de los salarios reales continúa por encima del promedio de la última década. Además, las expectativas de empresas y hogares han mejorado. En materia de precios, el BC indicó que la inflación ha evolucionado en línea con lo previsto, aunque advirtió que algunos indicadores de expectativas de inflación a dos años plazo siguen por sobre 3%. Finalmente, respecto a la trayectoria futura de la TPM, el BC reafirmó su postura de cautela. Sin perjuicio de ello, pensamos que, si la FED recorta al menos dos veces su TPM, es altamente probable que el BC recorte su tasa al menos una vez en el presente año.El Consejo Fiscal Autónomo (CFA) advierte del persistente estrés en las cuentas fiscales.
De acuerdo con el organismo, Chile enfrenta tensiones fiscales persistentes como resultando de un gasto público que ha superado los ingresos estructurales en 15 de los últimos 17 años. En lo reciente, el déficit estructural llegó a un 2,7% del PIB en el 2023 y a un 3,2% del PIB en el 2024 y se prevé una situación compleja al menos hasta el 2029. De hecho, el advirtió que los gastos ya comprometidos superan los niveles compatibles con las metas de Balance Estructural y que, para cumplir con dichas metas, será necesario reducir los gastos en aproximadamente 1,6% del PIB, equivalente a cerca de US$6.000 millones durante el período 2026-2029. Además, en un contexto de una serie de riesgos identificados, destacando el mayor costo de financiamiento, los efectos cambiarios en la deuda, subestimación de las necesidades de inversión pública y una recaudación menor que la esperada de la Ley de Cumplimiento Tributario. La ausencia de un compromiso de ajuste fiscal claro, creíble y suficiente pone en peligro el rating crediticio.23 Mar 2025RESUMEN EJECUTIVO
GLOBAL
- Incertidumbre y crecimiento: La incertidumbre política global alcanzó su nivel más alto en dos décadas como resultado de las medidas proteccionistas. Frente a ello, la OCDE recortó sus proyecciones de crecimiento mundial para 2025 y 2026, advirtiendo que el mayor proteccionismo tiene el potencial de reducir la inversión y el consumo.
ESTADOS UNIDOS
- Guerra comercial: Nuevas tarifas podrían anunciarse a principios de abril, lo que intensificaría las tensiones comerciales.
- Señales de recuperación en febrero: El balance de las cifras de actividad recientes fue positivo, destacando la recuperación en las ventas minoristas, la actividad manufacturera y la edificación de viviendas. Esto mitigó los temores recesivos del mercado, que consideramos exagerados.
- Política monetaria: La Reserva Federal (FED) dejó inalterada su tasa de política monetaria y mantiene la expectativa de dos recortes en 2025. Además, revisó a la baja sus proyecciones de crecimiento y minimizó el riesgo de recesión.
- Impacto en las tasas de interés: Tras la decisión de la FED, el mercado reforzó sus expectativas de entre dos y tres recortes de la TPM en 2025. Esto motivó caídas adicionales en las tasas de interés, las cuales convergieron a nuestras estimaciones de equilibrio, cerrando completamente los desalineamientos.
ZONA EURO
- Alemania: El repunte en la confianza muestra que los inversionistas anticipan mejoras a mediano plazo, impulsadas por el gasto público y los recortes de tasas del Banco Central Europeo (BCE). Sin embargo, los desafíos estructurales y los riesgos geopolíticos aún ensombrecen el panorama económico en el corto plazo.
- Francia: Se estima un crecimiento trimestral de solo un 0,1% en el primer trimestre del año y una aceleración muy tenue en el segundo, impactada por la guerra comercial y la incertidumbre política.
- Política monetaria: El BCE estimó que un arancel del 25% podría reducir el PIB en 0,3-0,5 puntos porcentuales y sumar 0,5 puntos a la inflación. Además, su presidenta indicó que los eventos recientes han incrementado la incertidumbre sobre las próximas decisiones. Esto sugiere que no es tan clara una nueva baja en abril.
CHINA
- Mejor desempeño al inicio de año, pero con riesgos estructurales: La actividad sectorial a comienzos del año fue mejor de lo esperado, lo que generó una reacción positiva en los mercados, incluyendo un alza en el precio del cobre. Sin embargo, las tendencias económicas siguen siendo débiles en un contexto de importantes fragilidades estructurales.
CHILE
- Crecimiento y perspectivas: La economía registró un crecimiento del 2,6% en 2024, superando las expectativas, con un avance del 4,0% en los últimos tres meses del año. No obstante, la mitad de dicho crecimiento provino de la acumulación de inventarios, lo que genera cierta alerta. Aun así, también se observaron aportes positivos de la inversión en capital fijo y el consumo privado. Por ahora, mantenemos nuestra proyección de crecimiento del 2,0% para 2025, con un sesgo alcista.
- Política monetaria: El Consejo del Banco Central dejó inalterada la tasa en un 5,0%, destacando los riesgos globales y reafirmando su postura de cautela. No obstante, consideramos altamente probable una baja en la última parte del año, aunque condicionada a la materialización de al menos dos recortes en EE.UU.
- Alerta por la situación fiscal: El Consejo Fiscal Autónomo (CFA) alertó sobre el persistente estrés fiscal. El organismo estimó que será necesario reducir el gasto en aproximadamente 1,6% del PIB (cerca de US$6.000 millones) durante el período 2026-2029. La ausencia de un compromiso de ajuste fiscal claro, creíble y suficiente pone en riesgo la calificación crediticia del país.
- Renta fija: Las tasas swap acentuaron su caída durante la semana, siguiendo en gran medida el retroceso de las tasas internacionales. Con ello, los desalineamientos respecto de sus valores de equilibrio han continuado reduciéndose. Aun así, estimamos que existen espacios adicionales para nuevas caídas, especialmente en el segmento nominal.
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
GLOBAL
Violenta alza de la incertidumbre: Serio peligro para la economía mundial.
El hecho más relevante en las últimas semanas ha sido el significativo aumento en la incertidumbre política. De hecho, dicho indicador a escala global alcanzó su nivel más alto de al menos las últimas dos décadas. La mencionada escalada fue principalmente consecuencia de las medidas arancelarias que implementó el presidente Trump desde principios de febrero y la posterior reacción de los países afectados, en una dinámica que podría llevar a la economía mundial a una guerra comercial a gran escala.Gráfico N° 1: Incertidumbre Global
Además, el balance de las cifras de actividad en Estados Unidos al inicio de 2025 fue algo más débil que el anticipado. Ello, sumado al peligro de crecientes medidas proteccionistas, reactivó los temores recesivos, a nuestro juicio exagerados. Además, dicha combinación arrastró a los mercados financieros a una nueva ola de turbulencia.
Hacia delante, si bien es altamente probable que las noticias en el ámbito arancelario continúen inyectando algo más de volatilidad e incertidumbre a los mercados financieros, es importante considerar un análisis integral de las medidas económicas propuestas por el presidente Trump. Ello, debido a que una de sus promesas de campaña fue extender el recorte de impuestos decretado el 2017 y reducir aún más la tasa de impuesto corporativo. Ello es particularmente relevante dado que una posible discusión respecto a un recorte en la tasa de impuesto corporativo tiene el potencial de revertir las expectativas negativas del mercado.
La OCDE revisó a la baja sus proyecciones de crecimiento para este y el próximo año.
El organismo corrigió a la baja sus previsiones de crecimiento de la economía mundial, anticipando una desaceleración en los próximos años. De esta manera, espera que el PIB mundial crezca un 3,1% en 2025 y un 3,0% en 2026, cifras inferiores a las estimaciones anteriores del 3,3%. Dicho recorte responde a la mayor incertidumbre resultante del mayor proteccionismo, lo cual está reduciendo la inversión y el gasto de los hogares. Además, estimó que el crecimiento del PIB de EE. UU. disminuya a un 2,2% el 2025 y 1,6% el 2026, mientras que para China anticipa un avance de 4,8% el 2025 y de 4,4% el 2026.Gráfico N° 2: Crecimiento Mundial - OCDE
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
Tras las débiles cifras de enero, los datos de febrero muestran señales de recuperación. Sin embargo, persiste el peligro sobre la economía.
El indicador de producción industrial registró en el mes de febrero un crecimiento mensual de 0,7%, resultado que fue muy superior al leve avance de 0,1% esperado por el mercado. A nivel de sus principales componentes, la principal incidencia provino del alza de 0,9% en la producción manufacturera, impulsada por un aumento significativo (8,5% m/m) en la producción del sector automotriz, su mejor desempeño desde mediados del año pasado. Sin embargo, el indicador de actividad que excluye vehículos experimentó un avance más modesto (0.3% m/m). En todo caso, a pesar del mencionado repunte, persisten preocupaciones por el eventual aumento de costos y el impacto de la incertidumbre derivada de los aranceles. De hecho, ello podría haber llevado a los fabricantes a adelantar producción para acumular inventarios. Hacia delante, las perspectivas del sector manufacturero se han debilitado, destacando las caídas en las dos primeras encuestas de actividad regional correspondientes a marzo.Gráfico N° 3: Actividad Manufacturera
Por su parte las ventas del comercio minorista revirtieron parte de la caída registrada en enero. En todo caso, el alza mensual de 0,2% fue menor al 0,6% esperada por el mercado. Sin embargo, la medida denominada de “control”, que excluye vehículos, alimentos, gasolina y materiales de construcción, y que es la utilizada directamente en la estimación de cuentas nacionales, tuvo un alza de 1,0%, superando ampliamente las expectativas. En todo caso, a pesar de dicho desempeño, el fenómeno de la incertidumbre puede arrastrar a los consumidores hacia una postura de mayor cautela, moderando así el crecimiento de la economía.
Gráfico N° 4: Ventas del Comercio Minorista
Por su parte, la actividad inmobiliaria se recuperó en febrero, aunque sus perspectivas aún no se afirman. De esta forma, la edificación iniciada de viviendas registró en febrero un alza mensual de 11,2%, alcanzando un ritmo anualizado de 1,5 millones de unidades, superando todas las previsiones. El mencionado rebote vino luego de la violenta caída de enero resultante de temperaturas más frías de lo usual. En contraposición a dicho repunte, los indicadores líderes del sector se han deteriorado, destacando la caída de 1,2% en los permisos de edificación y un nuevo deterioro en el indicador de confianza de los constructores de viviendas. Ello, dando cuenta de los desafíos que enfrenta el sector, en un contexto en que la incertidumbre es elevada, los costos de endeudamiento siguen altos, un exceso de casas sin vender y el posible impacto sobre los costos debido a la implementación de aranceles.
Gráfico N° 5: Actividad Sector Inmobiliario
Persiste la incertidumbre en torno al conflicto Rusia – Ucrania.
El presidente Trump, y el presidente de Rusia, Vladímir Putin, sostuvieron una videoconferencia para abordar el conflicto en Ucrania. Aunque Trump propuso un alto el fuego incondicional de 30 días, Putin lo rechazó, accediendo únicamente a un intercambio de prisioneros y a una pausa en los ataques a infraestructuras energéticas. Frente a ello, la UE criticó la falta de concesiones por parte de Rusia y su negativa a apoyar un alto el fuego total. En tanto, el presidente de Ucrania, Volodímir Zelenski señaló que desconfía de las intenciones de Putin y ha identificado tres líneas rojas en posibles negociaciones: no renunciar a formar parte de la OTAN, no reducir la defensa y no reconocer la soberanía rusa en territorios ocupados. Ello, hace más complejo un acuerdo de corto plazo. A pesar de lo anterior, Trump indicó que pronto firmará un acuerdo con Ucrania sobre tierras raras y otros recursos naturales. El acuerdo inicial, que se desmoronó tras una reunión tensa entre Trump y Zelenskiy, establecía que Ucrania compartiría el 50% de los ingresos de sus recursos con un fondo de reconstrucción conjunto con EE.UU.La guerra comercial podría intensificarse al inicio de abril.
El Representante del Comercio de EE.UU., Jamieson Greer, recién confirmado, indicó que busca organizar el anuncio de tarifas después de un par de meses de incertidumbre y reacciones volátiles del mercado. Ello, en el marco de las nuevas tarifas recíprocas y sectoriales que se anunciarían el 2 de abril en contra de los socios comerciales. Esta dinámica podría arrastrar a la economía mundial a una guerra comercial a gran escala e inyectar una dosis adicional de incertidumbre y volatilidad a los mercados financieros.La FED revisó a la baja sus proyecciones de crecimiento y espera dos recortes de tasas en el 2025.
La FED dejó inalterada su tasa de política monetaria en el rango de 4,25%-4,50%, en línea con lo anticipado. En el comunicado adjunto a la decisión, el organismo indicó que los indicadores recientes sugieren que la actividad económica ha continuado expandiéndose a un ritmo sólido y que la tasa de desempleo se ha estabilizado en un nivel bajo, mientras que notó que la inflación se mantiene algo elevada. Sin embargo, y sin perjuicio del tono favorable, la FED reconoce que la incertidumbre sobre las perspectivas económicas ha aumentado. De hecho, en la conferencia de prensa posterior a la decisión, su presidente, Jerome Powell, reconoció el alto grado de incertidumbre asociado a los significativos cambios en las políticas, señalando que la FED puede seguir esperando hasta tener mayor claridad del impacto de estas políticas en la economía antes de actuar. En todo caso, reconoció que el efecto sería transitorio. La FED plasmó su visión en la actualización de sus proyecciones macro. En concreto, recortó su estimación de crecimiento del PIB para el último trimestre del año, desde un 2,1% a un 1,7%, mientras corrigió a la baja sus proyecciones de 2026 (1,8% vs 2,0%) y 2027 (1,8% vs 1,9%). Ello sugiere que la FED espera una desaceleración moderada de la economía. Respecto al riesgo recesivo, Powell indicó que, si bien su probabilidad se ha incrementado, no es alarmante. En tanto, en materia de precios, su proyección para el deflactor del consumo subyacente fue corregida hacia arriba, reflejando el impacto de los aranceles, desde un 2,5% a un 2,8% para fines de 2025, y dejó sin cambios las del 2026 (2,2%) y 2027 (2,0%). Finalmente, respecto a la trayectoria de la política monetaria, la mediana de las estimaciones de los miembros de la FED se mantuvo sin cambios respecto a la de diciembre, esperando dos bajas en el 2025, dos recortes en el 2026 y convergiendo posteriormente al 3,0%. Adicionalmente, la FED decidió reducir el ritmo de ajuste cuantitativo, recortando el límite mensual de vencimiento de bonos del Tesoro sin reinversión de US$25 billones a US$5 billones. Sin embargo, se mantiene sin cambios el límite de US$35 billones en valores respaldados por hipotecas (MBS). De acuerdo con la FED, si bien aun hay reservas abundantes en el sistema financiero, se han observado señales de mayor tensión en los mercados monetarios. Además, su decisión coincide con las negociaciones en el Congreso sobre el techo de deuda, lo que podría afectar la liquidez del sistema. Tras la decisión de la FED, los mercados han reaccionado con una reducción en las principales medidas de riesgo crediticio y una leve alza en el mercado accionario. Sin embargo, las preocupaciones persisten sobre el impacto de las políticas comerciales agresivas en el crecimiento y la inflación, lo que podría aumentar la volatilidad en los mercados en los próximos meses.MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
La semana estuvo marcada por la prolongación de una alta volatilidad debido a preocupaciones sobre la FED, la guerra comercial y el vencimiento de opciones. La intervención de Powell calmó los mercados, pero la incertidumbre persiste. Con todo, el S&P500 cerró el período con un alza de sólo un 0,5%, mientras que los avances del Nasdaq y el DJ llegaron a un 0,2% y un 1,2%, respectivamente. Con ello, se revirtió parte de la tendencia declinante que se inicio a mediados de febrero y alcanzó su punto más bajo el jueves de la semana pasada. La intensificación de los riesgos globales sugiere una postura de los portafolios más cautelosa. Sin perjuicio de ello, mantenemos inalterada nuestra visión favorable respecto al S&P 500, lo que significa que la reciente caída habría sido exagerada.Gráfico N° 6: S&P 500
En relación con el mercado de renta fija, las tasas de interés de los bonos del Tesoro acentuaron su caída durante la presente semana. De esta forma, el TB10 llegó a un 4,25%, lo que significó una caída semanal de 6pb, mientras que el TB2 cayo 5pb, llegando a un 3,95%. Ello, luego de que el mercado descontó entre dos y tres bajas de la tasa de política monetaria durante el 2025, visión que se reforzó tras la decisión de política monetaria de la FED. Además, los bonos se vieron respaldados por la decisión de la FED de ralentizar la liquidación de su balance para contener posibles tensiones de liquidez. Tras la reciente caída, las tasas de interés convergieron a nuestra estimación de valores de equilibrio, cerrando completamente las brechas estimadas.
Gráfico N° 7: Curva de Retorno de Equilibro
ZONA EURO
A pesar de la mayor incertidumbre, la confianza empresarial en Alemania repuntó con fuerza al cierre del primer trimestre.
El indicador de confianza empresarial elaborado por el instituto ZEW repuntó con fuerza en su registro de marzo, pasando de 26 a 51,6pts, alcanzando con ello su nivel más alto desde principios de 2022. Ello, a pesar de la mayor incertidumbre global. Este fenómeno fue más que compensado por compromisos de la nueva administración de un alza significativa de la inversión en infraestructura y defensa. A ello se sumó el sostenido recorte en la tasa de política monetaria, lo cual ha dado paso a una mejoría en las condiciones financieras que enfrentan los hogares y las firmas. Sin embargo, no hay que perder de vista los grandes desafíos que enfrenta la economía alemana, especialmente por un débil punto de partida, elevados costos energéticos, desaceleración de la demanda global, excesos de regulación y escasez de mano de obra.Gráfico N° 8: Confianza Empresarial Alemania - ZEW
Francia se encuentra en una senda de muy lento crecimiento.
El instituto nacional de estadísticas (INSSE) estimó un crecimiento trimestral para la economía francesa de sólo un 0,1% en el primer cuarto del año, luego de la contracción de 0,1% el trimestre previo. En tanto, espera un crecimiento de 0,2% durante el segundo trimestre. Dichas cifras fueron revisadas a la baja, en un contexto en que las amenazas arancelarías podrían frenar la inversión. El organismo notó que el cumplimiento del gobierno de un crecimiento de 0,9% el 2025 necesita una significativa aceleración durante la segunda mitad del año, lo cual, a luz de las cifras y hechos reciente, se ve difícil.El Banco Central Europeo (BCE) advierte que los eventos recientes han incrementado la incertidumbre sobre sus próximas decisiones.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, indicó que la elevada incertidumbre comercial impide compromisos claros sobre futuras decisiones de tasas de interés. Si bien reconoció que el proceso de desinflación sigue en marcha, los riesgos asociados a los aranceles, el mayor gasto en defensa en Europa y la guerra en Ucrania afectan las perspectivas económicas. Frente a ello, el mercado ya no da por sentado un séptimo recorte en abril. Respecto al impacto de los aranceles, Lagarde mencionó las conclusiones de un análisis realizado por el BCE. En concreto, indicó que un arancel del 25% sobre las importaciones europeas reduciría el crecimiento del PIB de la eurozona en 0,3pp el primer año, cifra que aumentaría a 0,5pp si la UE responde con represalias. Además, la incertidumbre inflacionaria crecería, estimando que un posible debilitamiento del euro y represalias comerciales podrían añadir 0,5pp a la inflación en el corto plazo.INGLATERRA
El Banco de Inglaterra (BoE) dejó inalterada su tasa de política monetaria
El Comité de Política Monetaria del BoE decidió mantener inalterada su tasa de política monetaria en un 4,5%, con un apoyo de 8 miembros, mientras uno se inclinó a un recorte de 25pb. El BoE argumentó para su decisión la mayor persistencia inflacionaria. De hecho, estimó que la inflación se aceleraría hacia un 3,75% a fines de 2025, casi duplicando la meta. Además, el crecimiento de los salarios sigue elevado, mientras las empresas están trasladando los mayores costos a los consumidores. Ello, en un escenario en que el proteccionismo, los precios de la energía y la debilidad económica mundial generan incertidumbre. Frente a ello, el Gobernador del BoE, Andrew Bailey instó a la cautela. En tanto, si bien el mercado prevé tres recortes este año, podría haber menos si la inflación y los salarios siguen altos. El moderado cambio de tono del BoE motivó alzas moderadas en las tasas de interés de los bonos soberanos.Gráfico N° 9: Tasa Bonos a 10 Años
CHINA
El desempeño de la economía al inicio de 2025 fue mejor al esperado. A pesar de ello, su tendencia sigue siendo débil
El balance de las cifras de actividad sectorial del primer bimestre del año fue mejor al esperado. De esta forma, la producción industrial creció un 6.0% interanual, resultado impulsado por el mayor dinamismo en sectores como la tecnología, maquinaria y equipos electrónicos. Por su parte, las ventas del comercio minorista se expandieron un 4,0% en similar período, avance en parte atribuido al plan de apoyo a la renovación de durables. De hecho, las ventas de bienes incluidos en este programa, como muebles y electrodomésticos, mostraron un crecimiento robusto. En tanto, la inversión en activos fijos registró un aumento más rápido al inicio de año, reflejando el impulso de una mayor inversión pública, especialmente en infraestructura.Gráfico N° 10: Producción Industrial
(Crecimiento anual)
Sin embargo, el sector inmobiliario sigue siendo uno de los mayores puntos débiles de la economía. De esta forma, la inversión en el sector se contrajo un 9,8%, mientras que los precios de viviendas nuevas cayeron a un ritmo más rápido en los primeros meses de 2025, con una contracción de anual de 5,2% en las principales ciudades. Ello refleja la profunda falta de confianza en el mercado inmobiliario y el impacto de la excesiva oferta de propiedades disponibles para la venta, a pesar de los esfuerzos recientes del gobierno. Lo anterior, sumado al conjunto de debilidades estructurales de la economía, incluyendo el riesgo de deflación, la debilidad de los indicadores de confianza de los hogares y las empresas, el alto nivel de apalancamiento, excesos de capacidad de producción en múltiples sectores y la incertidumbre asociada a la guerra comercial, sugiere un crecimiento más lento de la economía.Los bancos chinos recortaron el costo de financiamiento para los hogares.
Los bancos redujeron las tasas de interés de los préstamos al consumo a niveles récord, llegando a un 2,58%. Ello, con el fin de estimular el gasto y mitigar el impacto de los aranceles impulsados por Trump. Sin embargo, los menores costos de financiamiento podrían incrementar el flujo de créditos, con la posibilidad de atraer prestamistas de alto riesgo. Ello, incrementa el riesgo de un alza en los préstamos incobrables, en un escenario en que los márgenes de los bancos son bajos.ECONOMÍA CHILENA
El desempeño de la economía durante el 2024 fue mejor al anticipado.
Durante el último trimestre del 2024, la economía chilena registró un crecimiento anual de 4,0%, prolongando la recuperación observada en los trimestres previos. En términos desestacionalizados, el PIB se expandió a un ritmo trimestral anualizado de 1,5%, luego del alza del 6,0% del trimestre previo. Desde la óptica de la variación anual del PIB, la principal contribución al crecimiento en los últimos meses del año fue la acumulación de existencias, la cual explicó más de la mitad del avance del PIB en el período. Ello, si bien genera cierta preocupación, vino luego de dos trimestres consecutivos de desacumulación de inventarios, lo que podría ser reflejo de la decisión de las firmas de reponer inventarios ante expectativas de recuperación de la demanda. Adicionalmente, las cifras muestran aportes positivos de la inversión en capital fijo y el consumo privado. En contraste, las exportaciones restaron al crecimiento en los últimos tres meses del 2024, tras la fuerte recuperación de las importaciones.Gráfico N° 11: Crecimiento del PIB
Gráfico N° 12: Contribuciones al Crecimiento
En el año completo, el PIB registró un crecimiento de 2,6%, cifra una décima por sobre los datos adelantados del IMACEC. Por el lado de la demanda, las exportaciones netas explicaron la mitad del crecimiento, luego de un avance de 6,6% en los envíos (impulsados por bienes como cobre, frutas y celulosa, junto con servicios de turismo y transporte) y un crecimiento de sólo un 2,5% en las importaciones. Por su parte, se apreció una recuperación del consumo privado y una aceleración del consumo público. En contraste, la formación bruta de capital fijo se contrajo un 1,4% en el 2024, con caídas en sus dos componentes: Maquinaria y equipos (-3,2%) y Construcción y otras obras (-0,3%).
A partir de lo anterior, dejamos por ahora inalterada nuestra proyección de crecimiento del PIB en el 2025 en un 2,0%, aunque mantenemos un sesgo alcista. Ello sería el resultado de crecimientos de 1,8% en el consumo privado y de 4,6% en la inversión en capital fijo. En línea con ello, destacamos la recuperación en los indicadores de confianza de los hogares y empresas.