RESUMEN EJECUTIVO
TEMA DE LA SEMANA
- Las señales de una posible extensión de la tregua entre EE.UU. e Irán redujeron la prima geopolítica, presionando a la baja el precio del petróleo y favoreciendo el desempeño de los activos financieros. Esto apoyó a las bolsas globales, alivió parcialmente las tasas del Tesoro y moderó el riesgo inflacionario asociado al shock energético. A nuestro juicio, estos eventos refuerzan nuestra proyección del S&P 500 hacia 8.170 puntos a fines de año, aunque la trayectoria seguirá expuesta a episodios de volatilidad asociados a la crisis en Medio Oriente.
ESTADOS UNIDOS
- La actividad perdió impulso al inicio del año, con una revisión a la baja del PIB del primer trimestre y señales de mayor cautela en el consumo y el sector inmobiliario. Al mismo tiempo, la inflación volvió a repuntar, impulsada por energía y algunos bienes, aunque todavía sin evidencia concluyente de efectos de segunda vuelta generalizados.
- A nuestro juicio, si bien el riesgo de mayor persistencia inflacionaria se ha intensificado, el escenario actual no justifica nuevas alzas de tasas. Por lo mismo, mantenemos como escenario base una pausa prolongada de la Fed, con espacio para recortes recién hacia fines de año, en la medida que el shock energético se modere y las expectativas de inflación permanezcan contenidas.
ZONA EURO
- El BCE advirtió que el aumento de estrategias apalancadas en bonos europeos, especialmente los basis trades, podría amplificar episodios de volatilidad ante shocks de tasas, geopolíticos o de liquidez. El riesgo es mayor en un contexto donde inversionistas más sensibles al precio ganan presencia, mientras compradores tradicionales y el propio BCE reducen su participación en el mercado.
- En política monetaria, el repunte inflacionario asociado al shock energético mantiene abierto el debate sobre nuevas alzas de tasas. Si bien un aumento de 25 pb en junio aparece como el escenario más probable, a nuestro juicio el margen para seguir endureciendo la política monetaria es limitado, dado el deterioro de la actividad y el efecto contractivo que ya generan las tasas largas sobre las condiciones financieras.
CHILE
- Los indicadores de abril fueron más débiles de lo previsto, en gran medida por factores de oferta en minería y alimentos, lo que llevó a revisar nuestra proyección de IMACEC desde un 0,8% a un -0,2% anual. Sin embargo, la demanda no muestra un deterioro generalizado, con un comercio aún dinámico y un repunte en los permisos de edificación no habitacional. Por ello, mantenemos por ahora nuestra proyección de crecimiento para el 2026 en el rango de 2,0%-2,5%.
- El mercado laboral volvió a deteriorarse, con una tasa de desempleo de 9,1% y una tasa desestacionalizada de 8,9%, su nivel más alto desde mediados de 2021. La creación de empleo sigue siendo débil y de menor calidad, por lo que mantenemos una visión cautelosa, con una generación de poco más de 100 mil puestos de trabajo hacia fines de 2026.
- El Informe de Finanzas Públicas del primer trimestre de 2026 confirma un deterioro estructural relevante, reflejado en déficits efectivos y estructurales elevados, menor recaudación y mayores presiones de gasto. Además, corrige la falta de trazabilidad en la trayectoria de deuda estimada en el informe del cuarto trimestre de 2025, mostrando que la posición fiscal de mediano plazo era más estrecha que la presentada previamente.
- El tipo de cambio cerró la semana levemente por sobre los $890, acumulando una baja cercana a $8. Este movimiento respondió a una menor volatilidad en los mercados financieros internacionales, al debilitamiento generalizado del dólar y a un nuevo repunte del precio del cobre, factores que favorecieron la apreciación del peso chileno. Hacia delante, mantenemos una visión bajista de mediano plazo para el tipo de cambio, apoyada en términos de intercambio elevados, una contención gradual del riesgo geopolítico y una eventual recomposición de flujos hacia mercados emergentes. En este contexto, revisamos a la baja nuestro rango esperado de mediano plazo para el tipo de cambio, ubicándolo entre $820 y $860.
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
TEMA DE LA SEMANA
Posible acuerdo EE.UU. - Irán alivia la presión sobre el petróleo, aunque persiste una alta incertidumbre
Las señales de una posible extensión por 60 días de la tregua entre EE.UU. e Irán fueron bien recibidas por los mercados, al reducir el riesgo extremo de una disrupción prolongada en el Estrecho de Hormuz. Sin embargo, el acuerdo aún no está cerrado. El presidente Trump señaló que está realizando una “determinación final” sobre el entendimiento preliminar, mientras que fuentes iraníes han negado que exista un acuerdo definitivo y han cuestionado incluso que se estén desarrollando conversaciones formales sobre el programa nuclear. El impacto más visible se observó en el petróleo. Si bien el WTI se mantuvo volátil, cerró la semana levemente por debajo de los US$88 el barril acumulando una fuerte caída ante la expectativa de una salida diplomática. De hecho, el precio del crudo se redujo en poco más de 9,0% durante la semana y acumula una baja cercana a 17% en el último mes.Gráfico N° 1: Precio del Petróleo – WTI
(US$/barril)
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
Crecimiento pierde impulso al inicio de año y aumentan los riesgos inflacionarios
El crecimiento de la economía en el primer trimestre fue revisado a la baja desde un 2,0% a un 1,6% anualizado, por debajo de lo esperado por el mercado. La corrección respondió principalmente a menores inventarios y a una moderación del consumo privado, que creció 1,4% frente al 1,6% estimado inicialmente. Aunque los reembolsos tributarios ayudaron a amortiguar parcialmente el impacto sobre los hogares, el alza de la gasolina asociada al conflicto con Irán comienza a presionar el ingreso disponible e intensifica los riesgos inflacionarios.Gráfico N° 2: Actividad Económica - PIB
Consumidores más cautelosos ante la mayor inflación
De acuerdo con la estimación del Conference Board, el indicador de confianza de los consumidores cayó levemente en mayo, presionado por el aumento de la inflación asociado al conflicto en Irán. Si bien dicho indicador se situó algo por sobre lo esperado, la evaluación de las condiciones actuales retrocedió a mínimos de tres meses y dos tercios de los consumidores declararon estar ajustando su gasto por la inflación, ya sea comprando menos, postergando compras relevantes o buscando alternativas más baratas. Sin perjuicio de ello, cabe destacar que las expectativas a seis meses mejoraron, lo que sugiere que el impacto, al menos por ahora, es transitorio.Gráfico N°3: Confianza de los Consumidores
Nuevas señales de debilidad del sector inmobiliario
El mercado inmobiliario volvió a mostrar señales de fragilidad durante abril. Las ventas de viviendas nuevas cayeron un 6,2% m/m, hasta una tasa anualizada de 622 mil unidades, por debajo de lo esperado, pese a los incentivos ofrecidos por las constructoras. La principal restricción sigue siendo la baja asequibilidad. En este sentido, la tasa hipotecaria a 30 años subió a 6,65%, su mayor nivel desde agosto, acumulando un alza de más de 50 pb desde el inicio de la guerra en Irán. Producto de ello, las solicitudes de compra retrocedieron por segunda semana consecutiva, mientras las refinanciaciones cayeron más de 18%, a mínimos de casi un año. En este contexto, el sector vivienda sigue operando como un canal relevante de transmisión del endurecimiento financiero, con compradores más sensibles al costo del crédito y constructoras probablemente más enfocadas en reducir inventarios que en acelerar nuevas obras.Gráfico N° 4: Mercado de Viviendas Nuevas
Inflación: shock de oferta aún contenido, pero con riesgo de propagación
La inflación volvió a ubicarse en el centro del escenario. De esta forma, en abril, el deflactor del consumo (PCE) aumentó un 3,8% anual, su mayor registro desde mayo de 2023, impulsado principalmente por el fuerte aumento de los precios de la energía. A nivel mensual, el PCE subió un 0,4%, mientras que el componente de bienes aumentó un 0,7% y la energía un 5,5%, reflejando un shock de oferta todavía concentrado en componentes volátiles. Sin perjuicio de ello, la medida subyacente avanzó un 3,3% anual, su mayor variación desde noviembre de 2023, lo que sugiere que las presiones no se limitan completamente a energía y alimentos.Gráfico N° 5: Deflactor del Consumo
(Variación anual)
Inflación presiona a la FED, pero, a nuestro juicio, no justificaría nuevas alzas
La FED mantiene un tono más cauteloso ante el repunte inflacionario. John Williams, presidente de la FED de Nueva York, destacó que la política monetaria está bien posicionada y que la tasa actual ya tiene un efecto levemente restrictivo, mientras Lisa Cook, gobernadora de la FED, advirtió que estaría dispuesta a subir tasas si la inflación no retoma una trayectoria descendente. Con todo, a nuestro juicio el escenario central sigue siendo una pausa prolongada, no nuevas alzas. El shock proviene principalmente de factores de oferta y aún no hay señales claras de efectos de segunda vuelta sobre salarios, expectativas o precios subyacentes. Por ello, esperamos tasas altas por más tiempo, con espacio para recortes graduales hacia fines de 2026 si el shock energético se modera y las expectativas de inflación permanecen contenidas.MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
Durante la semana, los mercados accionarios globales mostraron un desempeño positivo, impulsados por la expectativa de una salida diplomática al conflicto entre EE.UU. e Irán y por la resiliencia de los fundamentos corporativos, especialmente en sectores vinculados a inteligencia artificial. Estos elementos fortalecen nuestra visión de convergencia del índice hacia niveles cercanos a 8.170 puntos a fines de año, aunque en una trayectoria que seguirá expuesta a episodios de volatilidad mientras no exista una normalización plena y verificable del escenario en Medio Oriente.Gráfico N° 6: S&P 500
(Variación semanal)
En renta fija, las tasas de los bonos del Tesoro retrocedieron durante la semana, en línea con nuestro escenario base, favorecidas por la moderación del precio del petróleo y una menor percepción de riesgo inflacionario asociado al conflicto. Este ajuste bajista permitió descomprimir parte del aumento observado en semanas previas. Sin embargo, las tasas aún se mantienen por sobre los niveles que estimamos consistentes con sus valores de equilibrio, bajo un escenario de pausa de la FED durante los próximos meses y un primer recorte recién en diciembre. Por ello, seguimos viendo espacio para una convergencia gradual a la baja, aunque condicionada a que el conflicto en Medio Oriente no vuelva a presionar con fuerza los precios de la energía ni las expectativas de inflación.ZONA EURO
El BCE alerta por riesgos de apalancamiento en operaciones con bonos europeos
El Banco Central Europeo (BCE) advirtió que el creciente uso de estrategias apalancadas por parte de hedge funds en bonos europeos podría amplificar episodios de volatilidad. El foco está en los denominados “basis trades”, operaciones que buscan capturar pequeñas diferencias entre bonos y futuros, pero que suelen utilizar altos niveles de apalancamiento. Aunque estas estrategias pueden mejorar la liquidez en condiciones normales, ante un shock de tasas, riesgo geopolítico o deterioro del sentimiento de mercado podrían forzar ventas rápidas de posiciones, amplificando la caída de precios y elevando los costos de financiamiento de gobiernos, bancos y empresas. El riesgo es mayor porque estos inversionistas más sensibles al precio están ganando peso justo cuando compradores tradicionales y el propio BCE reducen su presencia en el mercado.BCE debate alza de tasas, pero el margen para endurecer más parece limitado
Las señales desde el BCE apuntan a una mayor preocupación por el repunte inflacionario asociado al shock energético y a las disrupciones en cadenas de suministro. Isabel Schnabel defendió una subida de tasas en junio, incluso si el conflicto en Medio Oriente se resolviera rápidamente, argumentando que el daño sobre energía y logística ya es significativo y que comienzan a observarse señales de traspaso a otros precios. Sin embargo, otros consejeros llaman a una respuesta más balanceada: Yannis Stournaras advirtió que la política monetaria debe evitar volverse excesivamente restrictiva, mientras François Villeroy señaló que aún no se observan efectos de segunda vuelta claros, aunque el BCE seguirá vigilante frente al riesgo de desanclaje de expectativas. En este contexto, un aumento de la TPM de 25 pb en junio aparece como el escenario más probable, pero a nuestro juicio el margen para nuevas alzas es limitado. La actividad se ha debilitado y las tasas largas han subido con fuerza, generando un efecto contractivo relevante sobre las condiciones financieras. Por ello, el BCE debería actuar con cautela y evitar profundizar la desaceleración frente a un shock que sigue siendo principalmente de oferta.JAPÓN
Demanda por bonos largos mejora con tasas más atractivas
La subasta de bonos soberanos a 40 años mostró una demanda mejor a la esperada, con un bid-to-cover de 2,70, apoyada por tasas más atractivas y menores temores de mayor oferta de deuda pública luego de que el gobierno señaló que financiará el presupuesto suplementario sin aumentar la emisión anual de deuda. Sin perjuicio de lo anterior, la implicancia relevante es que, si las tasas japonesas se mantienen elevadas, los inversionistas institucionales locales —aseguradoras, fondos de pensiones y bancos— podrían encontrar más atractivo aumentar exposición doméstica y reducir gradualmente posiciones en bonos externos, limitando la demanda por bonos del Tesoro y deuda europea y agregando presión alcista sobre las tasas internacionales.Gráfico N° 7: Tasa JGB 40 Años
ARGENTINA
Mayor flujo de dólares fortalece reservas, pero acumulación complica el control de la inflación
El fuerte ingreso de dólares —impulsado por exportaciones de commodities, colocaciones corporativas, financiamiento externo y desembolsos del FMI— permitió que las reservas internacionales subieran a cerca de US$47.900 millones, su mayor nivel desde 2019 y más del doble del stock existente al inicio del gobierno de Milei. El mayor flujo de divisas ha permitido una menor intervención cambiaria, reflejada en la caída de la posición del Banco Central (BCRA) en futuros de dólar a mínimos recientes. Sin embargo, la compra de divisas por parte del BCRA implica la emisión de pesos, lo que puede reactivar presiones inflacionarias si la demanda por dinero no crece al mismo ritmo. De hecho, el propio organismo reconoció que la demanda por pesos se recupera más lento de lo previsto, en un contexto de crecimiento desigual, salarios reales débiles, mayor morosidad y bancos más selectivos para prestar. Por ello, aunque Argentina parece contar con dólares suficientes para cumplir sus metas con el FMI y fortalecer su posición externa, el desafío es administrar el ritmo de acumulación de reservas sin inyectar liquidez en exceso ni poner en riesgo el proceso de desinflación.Gráfico N° 8: Reservas Internacionales Brutas
MÉXICO
Banxico recorta crecimiento por debilidad de la inversión
El Banco Central (Banxico) recortó su proyección de crecimiento para 2026 desde un 1,6% a un 1,1%, reflejando una economía más débil de lo previsto. El ajuste responde principalmente al mal desempeño de la inversión, que seguiría débil al menos hasta la segunda mitad del año, golpeada por la incertidumbre arancelaria, la revisión del acuerdo comercial de América del Norte y las disrupciones en las cadenas de suministro. Las perspectivas se ven también agravadas por el conflicto en Medio Oriente, que suma incertidumbre sobre la actividad global y los mercados financieros. A nivel interno, la actividad industrial y manufacturera muestran bajo dinamismo, los servicios perdieron impulso y el consumo privado cayó en los primeros meses del año.Gráfico N° 9: Actividad Económica – PIB
ECONOMÍA CHILENA
Actividad de abril se debilita por factores de oferta, pese a demanda resiliente
Los indicadores sectoriales de abril publicados por el INE al cierre de la semana fueron más débiles de lo anticipado, principalmente por el fuerte retroceso de la actividad minera. Con estos antecedentes, revisamos a la baja nuestra proyección para el IMACEC de abril, desde un 0,8% a un -0,2% anual, resultado que combinaría un avance de 1,3% en el IMACEC no minero con una caída cercana a 13% en el componente minero. La debilidad estuvo en gran medida concentrada en factores de oferta. La producción industrial cayó un 4,7% anual, arrastrada por la minería, que retrocedió un 9,0% por la menor extracción y procesamiento de cobre, afectada por una alta base de comparación y menor ley del mineral. En manufactura, la caída de 2,5% anual siguió explicándose en parte por alimentos, segmento afectado por una menor disponibilidad de biomasa pesquera, lo que también apunta a restricciones productivas más que a una contracción generalizada de la demanda.Gráfico N° 10: Producción Minera
Gráfico N° 11: Ventas del Comercio al por Menor
Mercado laboral vuelve a deteriorarse y confirma bajo dinamismo del empleo
El mercado laboral volvió a mostrar señales de debilitamiento. En el trimestre febrero-abril, la tasa de desempleo aumentó a 9,1%, 0,3 pp. por sobre el registro de un año atrás. Más allá del repunte puntual, la cifra confirma que la demanda por trabajo sigue perdiendo dinamismo, en un contexto en que la reincorporación de personas a la fuerza laboral no ha sido acompañada por una creación suficiente de empleos.Gráfico N° 12: Tasa de Desempleo
Las cifras desestacionalizadas refuerzan esta lectura. La tasa de desempleo subió a 8,9%, su nivel más alto desde mediados de 2021, como resultado de una creación de empleo prácticamente nula en el margen —sólo 1.200 nuevos ocupados— frente a un aumento de 21.900 personas en la fuerza de trabajo. Esto sugiere que el mercado laboral mantiene una baja capacidad de absorción, pese a que la actividad no muestra una contracción generalizada.
A nivel sectorial, el empleo total creció apenas un 0,7% anual, apoyado por salud, manufactura, actividades profesionales y comercio. Sin embargo, la composición sigue siendo débil: el empleo asalariado formal cayó un 1,7% anual, mientras que el avance de la ocupación se concentró en asalariados informales y trabajadores por cuenta propia. En línea con ello, la tasa de informalidad aumentó a 26,8%, 1,0 pp. más que un año atrás.
Estas cifras confirman la debilidad que se observa en el mercado laboral desde 2024. A nuestro juicio, parte importante de este deterioro estaría asociado a medidas que han elevado artificialmente los costos laborales, entre ellas el alza del salario mínimo, la reducción de la jornada laboral y el aumento de las cotizaciones previsionales de cargo del empleador. En este contexto, mantenemos una visión cautelosa para el empleo, con una creación estimada de poco más de 100 mil puestos hacia fines de 2026 respecto del cierre de 2025.
Situación Fiscal: Informe de Finanzas Públicas 1T26 (IFP 1T26)
2025: el deterioro estructural queda confirmado
El cierre definitivo de 2025 no modifica sustancialmente el diagnóstico del IFP 4T25, pero sí lo consolida. De esta forma, el problema fiscal no fue solamente de caja o de ciclo, sino principalmente estructural. El déficit efectivo cerró en 2,8% del PIB, mientras que el balance cíclicamente ajustado alcanzó -3,7% del PIB, profundizando el desvío respecto de la meta. Por su parte, la deuda bruta se mantuvo bajo el nivel prudente, pero ello no elimina el problema: el desvío relevante está en el balance estructural y en el deterioro de la posición financiera neta cuando se usan activos para financiar necesidades fiscales. Frente a ello, el cierre 2025 activa la necesidad de acciones correctivas.2026: un punto de partida más estrecho y dependiente de ajustes
El IFP 1T26 reestima el escenario 2026 con una lectura más prudente que la del informe anterior (IFP 4T25). La revisión incorpora menor materialización de ingresos, especialmente por la Ley de Cumplimiento Tributario y la debilidad de la recaudación no minera; mayores compromisos de gasto no plenamente reconocidos; y medidas correctivas ya implementadas. Con esas medidas, el déficit efectivo se ubica en 2,4% del PIB y el déficit estructural en 3,7% del PIB. Sin ellas, los déficits habrían sido más elevados.
Deuda: la corrección de una brecha de trazabilidad
El punto más relevante del IFP 1T26 es la revisión de la trayectoria de deuda. La revisión no se limita a actualizar supuestos macroeconómicos, sino que corrige una inconsistencia entre la trayectoria del déficit y la deuda publicada en el IFP 4T25. Ausencia de trazabilidad entre déficit y deuda: El principal problema identificado en la trayectoria publicada en el IFP 4T25 no era la inexistencia de fuentes de financiamiento distintas a la deuda, sino la falta de una conciliación suficientemente transparente entre el deterioro del balance fiscal y el stock final de deuda bruta. En efecto, respecto del IFP 3T25, el déficit efectivo acumulado para 2026-2030 aumentaba en $13,5 billones, mientras que la deuda bruta proyectada a 2030 solo se incrementaba en $3,9 billones. Esa diferencia de $9,6 billones constituyen la señal más clara de una brecha de trazabilidad stock-flujo.
Información incompleta sobre fuentes bajo la línea: El IFP 4T25 sí incorporaba fuentes de financiamiento distintas a la emisión de deuda, entre ellas uso de activos del Tesoro y recuperación de préstamos. Sin embargo, la información publicada no permite reconstruir con suficiente detalle cómo esas fuentes, junto con otros flujos bajo la línea, amortizaciones, valorizaciones y ajustes financieros, explicaban que un mayor déficit acumulado no se tradujera en un aumento equivalente de la deuda bruta. En ese sentido, el problema no era la ausencia total de fuentes de financiamiento, sino la falta de un puente explícito y verificable entre las necesidades fiscales y la deuda proyectada.
Implicancia sobre la deuda esperada. La reestimación presentada en el IFP 1T26 corrige esa falta de trazabilidad. Bajo la reconstrucción de la trayectoria del IFP 4T25, la deuda bruta a 2030 habría alcanzado 46,3% del PIB, en lugar del 43,4% informado originalmente. Esto implica que la trayectoria previa subestimaba la presión efectiva sobre la deuda y que la sostenibilidad fiscal de mediano plazo era más estrecha que la sugerida por el IFP 4T25.31 May 2026RESUMEN EJECUTIVO
TEMA DE LA SEMANA
- Las señales de una posible extensión de la tregua entre EE.UU. e Irán redujeron la prima geopolítica, presionando a la baja el precio del petróleo y favoreciendo el desempeño de los activos financieros. Esto apoyó a las bolsas globales, alivió parcialmente las tasas del Tesoro y moderó el riesgo inflacionario asociado al shock energético. A nuestro juicio, estos eventos refuerzan nuestra proyección del S&P 500 hacia 8.170 puntos a fines de año, aunque la trayectoria seguirá expuesta a episodios de volatilidad asociados a la crisis en Medio Oriente.
ESTADOS UNIDOS
- La actividad perdió impulso al inicio del año, con una revisión a la baja del PIB del primer trimestre y señales de mayor cautela en el consumo y el sector inmobiliario. Al mismo tiempo, la inflación volvió a repuntar, impulsada por energía y algunos bienes, aunque todavía sin evidencia concluyente de efectos de segunda vuelta generalizados.
- A nuestro juicio, si bien el riesgo de mayor persistencia inflacionaria se ha intensificado, el escenario actual no justifica nuevas alzas de tasas. Por lo mismo, mantenemos como escenario base una pausa prolongada de la Fed, con espacio para recortes recién hacia fines de año, en la medida que el shock energético se modere y las expectativas de inflación permanezcan contenidas.
ZONA EURO
- El BCE advirtió que el aumento de estrategias apalancadas en bonos europeos, especialmente los basis trades, podría amplificar episodios de volatilidad ante shocks de tasas, geopolíticos o de liquidez. El riesgo es mayor en un contexto donde inversionistas más sensibles al precio ganan presencia, mientras compradores tradicionales y el propio BCE reducen su participación en el mercado.
- En política monetaria, el repunte inflacionario asociado al shock energético mantiene abierto el debate sobre nuevas alzas de tasas. Si bien un aumento de 25 pb en junio aparece como el escenario más probable, a nuestro juicio el margen para seguir endureciendo la política monetaria es limitado, dado el deterioro de la actividad y el efecto contractivo que ya generan las tasas largas sobre las condiciones financieras.
CHILE
- Los indicadores de abril fueron más débiles de lo previsto, en gran medida por factores de oferta en minería y alimentos, lo que llevó a revisar nuestra proyección de IMACEC desde un 0,8% a un -0,2% anual. Sin embargo, la demanda no muestra un deterioro generalizado, con un comercio aún dinámico y un repunte en los permisos de edificación no habitacional. Por ello, mantenemos por ahora nuestra proyección de crecimiento para el 2026 en el rango de 2,0%-2,5%.
- El mercado laboral volvió a deteriorarse, con una tasa de desempleo de 9,1% y una tasa desestacionalizada de 8,9%, su nivel más alto desde mediados de 2021. La creación de empleo sigue siendo débil y de menor calidad, por lo que mantenemos una visión cautelosa, con una generación de poco más de 100 mil puestos de trabajo hacia fines de 2026.
- El Informe de Finanzas Públicas del primer trimestre de 2026 confirma un deterioro estructural relevante, reflejado en déficits efectivos y estructurales elevados, menor recaudación y mayores presiones de gasto. Además, corrige la falta de trazabilidad en la trayectoria de deuda estimada en el informe del cuarto trimestre de 2025, mostrando que la posición fiscal de mediano plazo era más estrecha que la presentada previamente.
- El tipo de cambio cerró la semana levemente por sobre los $890, acumulando una baja cercana a $8. Este movimiento respondió a una menor volatilidad en los mercados financieros internacionales, al debilitamiento generalizado del dólar y a un nuevo repunte del precio del cobre, factores que favorecieron la apreciación del peso chileno. Hacia delante, mantenemos una visión bajista de mediano plazo para el tipo de cambio, apoyada en términos de intercambio elevados, una contención gradual del riesgo geopolítico y una eventual recomposición de flujos hacia mercados emergentes. En este contexto, revisamos a la baja nuestro rango esperado de mediano plazo para el tipo de cambio, ubicándolo entre $820 y $860.
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
TEMA DE LA SEMANA
Posible acuerdo EE.UU. - Irán alivia la presión sobre el petróleo, aunque persiste una alta incertidumbre
Las señales de una posible extensión por 60 días de la tregua entre EE.UU. e Irán fueron bien recibidas por los mercados, al reducir el riesgo extremo de una disrupción prolongada en el Estrecho de Hormuz. Sin embargo, el acuerdo aún no está cerrado. El presidente Trump señaló que está realizando una “determinación final” sobre el entendimiento preliminar, mientras que fuentes iraníes han negado que exista un acuerdo definitivo y han cuestionado incluso que se estén desarrollando conversaciones formales sobre el programa nuclear. El impacto más visible se observó en el petróleo. Si bien el WTI se mantuvo volátil, cerró la semana levemente por debajo de los US$88 el barril acumulando una fuerte caída ante la expectativa de una salida diplomática. De hecho, el precio del crudo se redujo en poco más de 9,0% durante la semana y acumula una baja cercana a 17% en el último mes.Gráfico N° 1: Precio del Petróleo – WTI
(US$/barril)
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
Crecimiento pierde impulso al inicio de año y aumentan los riesgos inflacionarios
El crecimiento de la economía en el primer trimestre fue revisado a la baja desde un 2,0% a un 1,6% anualizado, por debajo de lo esperado por el mercado. La corrección respondió principalmente a menores inventarios y a una moderación del consumo privado, que creció 1,4% frente al 1,6% estimado inicialmente. Aunque los reembolsos tributarios ayudaron a amortiguar parcialmente el impacto sobre los hogares, el alza de la gasolina asociada al conflicto con Irán comienza a presionar el ingreso disponible e intensifica los riesgos inflacionarios.Gráfico N° 2: Actividad Económica - PIB
Consumidores más cautelosos ante la mayor inflación
De acuerdo con la estimación del Conference Board, el indicador de confianza de los consumidores cayó levemente en mayo, presionado por el aumento de la inflación asociado al conflicto en Irán. Si bien dicho indicador se situó algo por sobre lo esperado, la evaluación de las condiciones actuales retrocedió a mínimos de tres meses y dos tercios de los consumidores declararon estar ajustando su gasto por la inflación, ya sea comprando menos, postergando compras relevantes o buscando alternativas más baratas. Sin perjuicio de ello, cabe destacar que las expectativas a seis meses mejoraron, lo que sugiere que el impacto, al menos por ahora, es transitorio.Gráfico N°3: Confianza de los Consumidores
Nuevas señales de debilidad del sector inmobiliario
El mercado inmobiliario volvió a mostrar señales de fragilidad durante abril. Las ventas de viviendas nuevas cayeron un 6,2% m/m, hasta una tasa anualizada de 622 mil unidades, por debajo de lo esperado, pese a los incentivos ofrecidos por las constructoras. La principal restricción sigue siendo la baja asequibilidad. En este sentido, la tasa hipotecaria a 30 años subió a 6,65%, su mayor nivel desde agosto, acumulando un alza de más de 50 pb desde el inicio de la guerra en Irán. Producto de ello, las solicitudes de compra retrocedieron por segunda semana consecutiva, mientras las refinanciaciones cayeron más de 18%, a mínimos de casi un año. En este contexto, el sector vivienda sigue operando como un canal relevante de transmisión del endurecimiento financiero, con compradores más sensibles al costo del crédito y constructoras probablemente más enfocadas en reducir inventarios que en acelerar nuevas obras.Gráfico N° 4: Mercado de Viviendas Nuevas
Inflación: shock de oferta aún contenido, pero con riesgo de propagación
La inflación volvió a ubicarse en el centro del escenario. De esta forma, en abril, el deflactor del consumo (PCE) aumentó un 3,8% anual, su mayor registro desde mayo de 2023, impulsado principalmente por el fuerte aumento de los precios de la energía. A nivel mensual, el PCE subió un 0,4%, mientras que el componente de bienes aumentó un 0,7% y la energía un 5,5%, reflejando un shock de oferta todavía concentrado en componentes volátiles. Sin perjuicio de ello, la medida subyacente avanzó un 3,3% anual, su mayor variación desde noviembre de 2023, lo que sugiere que las presiones no se limitan completamente a energía y alimentos.Gráfico N° 5: Deflactor del Consumo
(Variación anual)
Inflación presiona a la FED, pero, a nuestro juicio, no justificaría nuevas alzas
La FED mantiene un tono más cauteloso ante el repunte inflacionario. John Williams, presidente de la FED de Nueva York, destacó que la política monetaria está bien posicionada y que la tasa actual ya tiene un efecto levemente restrictivo, mientras Lisa Cook, gobernadora de la FED, advirtió que estaría dispuesta a subir tasas si la inflación no retoma una trayectoria descendente. Con todo, a nuestro juicio el escenario central sigue siendo una pausa prolongada, no nuevas alzas. El shock proviene principalmente de factores de oferta y aún no hay señales claras de efectos de segunda vuelta sobre salarios, expectativas o precios subyacentes. Por ello, esperamos tasas altas por más tiempo, con espacio para recortes graduales hacia fines de 2026 si el shock energético se modera y las expectativas de inflación permanecen contenidas.MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
Durante la semana, los mercados accionarios globales mostraron un desempeño positivo, impulsados por la expectativa de una salida diplomática al conflicto entre EE.UU. e Irán y por la resiliencia de los fundamentos corporativos, especialmente en sectores vinculados a inteligencia artificial. Estos elementos fortalecen nuestra visión de convergencia del índice hacia niveles cercanos a 8.170 puntos a fines de año, aunque en una trayectoria que seguirá expuesta a episodios de volatilidad mientras no exista una normalización plena y verificable del escenario en Medio Oriente.Gráfico N° 6: S&P 500
(Variación semanal)
En renta fija, las tasas de los bonos del Tesoro retrocedieron durante la semana, en línea con nuestro escenario base, favorecidas por la moderación del precio del petróleo y una menor percepción de riesgo inflacionario asociado al conflicto. Este ajuste bajista permitió descomprimir parte del aumento observado en semanas previas. Sin embargo, las tasas aún se mantienen por sobre los niveles que estimamos consistentes con sus valores de equilibrio, bajo un escenario de pausa de la FED durante los próximos meses y un primer recorte recién en diciembre. Por ello, seguimos viendo espacio para una convergencia gradual a la baja, aunque condicionada a que el conflicto en Medio Oriente no vuelva a presionar con fuerza los precios de la energía ni las expectativas de inflación.ZONA EURO
El BCE alerta por riesgos de apalancamiento en operaciones con bonos europeos
El Banco Central Europeo (BCE) advirtió que el creciente uso de estrategias apalancadas por parte de hedge funds en bonos europeos podría amplificar episodios de volatilidad. El foco está en los denominados “basis trades”, operaciones que buscan capturar pequeñas diferencias entre bonos y futuros, pero que suelen utilizar altos niveles de apalancamiento. Aunque estas estrategias pueden mejorar la liquidez en condiciones normales, ante un shock de tasas, riesgo geopolítico o deterioro del sentimiento de mercado podrían forzar ventas rápidas de posiciones, amplificando la caída de precios y elevando los costos de financiamiento de gobiernos, bancos y empresas. El riesgo es mayor porque estos inversionistas más sensibles al precio están ganando peso justo cuando compradores tradicionales y el propio BCE reducen su presencia en el mercado.BCE debate alza de tasas, pero el margen para endurecer más parece limitado
Las señales desde el BCE apuntan a una mayor preocupación por el repunte inflacionario asociado al shock energético y a las disrupciones en cadenas de suministro. Isabel Schnabel defendió una subida de tasas en junio, incluso si el conflicto en Medio Oriente se resolviera rápidamente, argumentando que el daño sobre energía y logística ya es significativo y que comienzan a observarse señales de traspaso a otros precios. Sin embargo, otros consejeros llaman a una respuesta más balanceada: Yannis Stournaras advirtió que la política monetaria debe evitar volverse excesivamente restrictiva, mientras François Villeroy señaló que aún no se observan efectos de segunda vuelta claros, aunque el BCE seguirá vigilante frente al riesgo de desanclaje de expectativas. En este contexto, un aumento de la TPM de 25 pb en junio aparece como el escenario más probable, pero a nuestro juicio el margen para nuevas alzas es limitado. La actividad se ha debilitado y las tasas largas han subido con fuerza, generando un efecto contractivo relevante sobre las condiciones financieras. Por ello, el BCE debería actuar con cautela y evitar profundizar la desaceleración frente a un shock que sigue siendo principalmente de oferta.JAPÓN
Demanda por bonos largos mejora con tasas más atractivas
La subasta de bonos soberanos a 40 años mostró una demanda mejor a la esperada, con un bid-to-cover de 2,70, apoyada por tasas más atractivas y menores temores de mayor oferta de deuda pública luego de que el gobierno señaló que financiará el presupuesto suplementario sin aumentar la emisión anual de deuda. Sin perjuicio de lo anterior, la implicancia relevante es que, si las tasas japonesas se mantienen elevadas, los inversionistas institucionales locales —aseguradoras, fondos de pensiones y bancos— podrían encontrar más atractivo aumentar exposición doméstica y reducir gradualmente posiciones en bonos externos, limitando la demanda por bonos del Tesoro y deuda europea y agregando presión alcista sobre las tasas internacionales.Gráfico N° 7: Tasa JGB 40 Años
ARGENTINA
Mayor flujo de dólares fortalece reservas, pero acumulación complica el control de la inflación
El fuerte ingreso de dólares —impulsado por exportaciones de commodities, colocaciones corporativas, financiamiento externo y desembolsos del FMI— permitió que las reservas internacionales subieran a cerca de US$47.900 millones, su mayor nivel desde 2019 y más del doble del stock existente al inicio del gobierno de Milei. El mayor flujo de divisas ha permitido una menor intervención cambiaria, reflejada en la caída de la posición del Banco Central (BCRA) en futuros de dólar a mínimos recientes. Sin embargo, la compra de divisas por parte del BCRA implica la emisión de pesos, lo que puede reactivar presiones inflacionarias si la demanda por dinero no crece al mismo ritmo. De hecho, el propio organismo reconoció que la demanda por pesos se recupera más lento de lo previsto, en un contexto de crecimiento desigual, salarios reales débiles, mayor morosidad y bancos más selectivos para prestar. Por ello, aunque Argentina parece contar con dólares suficientes para cumplir sus metas con el FMI y fortalecer su posición externa, el desafío es administrar el ritmo de acumulación de reservas sin inyectar liquidez en exceso ni poner en riesgo el proceso de desinflación.Gráfico N° 8: Reservas Internacionales Brutas
MÉXICO
Banxico recorta crecimiento por debilidad de la inversión
El Banco Central (Banxico) recortó su proyección de crecimiento para 2026 desde un 1,6% a un 1,1%, reflejando una economía más débil de lo previsto. El ajuste responde principalmente al mal desempeño de la inversión, que seguiría débil al menos hasta la segunda mitad del año, golpeada por la incertidumbre arancelaria, la revisión del acuerdo comercial de América del Norte y las disrupciones en las cadenas de suministro. Las perspectivas se ven también agravadas por el conflicto en Medio Oriente, que suma incertidumbre sobre la actividad global y los mercados financieros. A nivel interno, la actividad industrial y manufacturera muestran bajo dinamismo, los servicios perdieron impulso y el consumo privado cayó en los primeros meses del año.Gráfico N° 9: Actividad Económica – PIB
ECONOMÍA CHILENA
Actividad de abril se debilita por factores de oferta, pese a demanda resiliente
Los indicadores sectoriales de abril publicados por el INE al cierre de la semana fueron más débiles de lo anticipado, principalmente por el fuerte retroceso de la actividad minera. Con estos antecedentes, revisamos a la baja nuestra proyección para el IMACEC de abril, desde un 0,8% a un -0,2% anual, resultado que combinaría un avance de 1,3% en el IMACEC no minero con una caída cercana a 13% en el componente minero. La debilidad estuvo en gran medida concentrada en factores de oferta. La producción industrial cayó un 4,7% anual, arrastrada por la minería, que retrocedió un 9,0% por la menor extracción y procesamiento de cobre, afectada por una alta base de comparación y menor ley del mineral. En manufactura, la caída de 2,5% anual siguió explicándose en parte por alimentos, segmento afectado por una menor disponibilidad de biomasa pesquera, lo que también apunta a restricciones productivas más que a una contracción generalizada de la demanda.Gráfico N° 10: Producción Minera
Gráfico N° 11: Ventas del Comercio al por Menor
Mercado laboral vuelve a deteriorarse y confirma bajo dinamismo del empleo
El mercado laboral volvió a mostrar señales de debilitamiento. En el trimestre febrero-abril, la tasa de desempleo aumentó a 9,1%, 0,3 pp. por sobre el registro de un año atrás. Más allá del repunte puntual, la cifra confirma que la demanda por trabajo sigue perdiendo dinamismo, en un contexto en que la reincorporación de personas a la fuerza laboral no ha sido acompañada por una creación suficiente de empleos.Gráfico N° 12: Tasa de Desempleo
Las cifras desestacionalizadas refuerzan esta lectura. La tasa de desempleo subió a 8,9%, su nivel más alto desde mediados de 2021, como resultado de una creación de empleo prácticamente nula en el margen —sólo 1.200 nuevos ocupados— frente a un aumento de 21.900 personas en la fuerza de trabajo. Esto sugiere que el mercado laboral mantiene una baja capacidad de absorción, pese a que la actividad no muestra una contracción generalizada.
A nivel sectorial, el empleo total creció apenas un 0,7% anual, apoyado por salud, manufactura, actividades profesionales y comercio. Sin embargo, la composición sigue siendo débil: el empleo asalariado formal cayó un 1,7% anual, mientras que el avance de la ocupación se concentró en asalariados informales y trabajadores por cuenta propia. En línea con ello, la tasa de informalidad aumentó a 26,8%, 1,0 pp. más que un año atrás.
Estas cifras confirman la debilidad que se observa en el mercado laboral desde 2024. A nuestro juicio, parte importante de este deterioro estaría asociado a medidas que han elevado artificialmente los costos laborales, entre ellas el alza del salario mínimo, la reducción de la jornada laboral y el aumento de las cotizaciones previsionales de cargo del empleador. En este contexto, mantenemos una visión cautelosa para el empleo, con una creación estimada de poco más de 100 mil puestos hacia fines de 2026 respecto del cierre de 2025.
Situación Fiscal: Informe de Finanzas Públicas 1T26 (IFP 1T26)
2025: el deterioro estructural queda confirmado
El cierre definitivo de 2025 no modifica sustancialmente el diagnóstico del IFP 4T25, pero sí lo consolida. De esta forma, el problema fiscal no fue solamente de caja o de ciclo, sino principalmente estructural. El déficit efectivo cerró en 2,8% del PIB, mientras que el balance cíclicamente ajustado alcanzó -3,7% del PIB, profundizando el desvío respecto de la meta. Por su parte, la deuda bruta se mantuvo bajo el nivel prudente, pero ello no elimina el problema: el desvío relevante está en el balance estructural y en el deterioro de la posición financiera neta cuando se usan activos para financiar necesidades fiscales. Frente a ello, el cierre 2025 activa la necesidad de acciones correctivas.2026: un punto de partida más estrecho y dependiente de ajustes
El IFP 1T26 reestima el escenario 2026 con una lectura más prudente que la del informe anterior (IFP 4T25). La revisión incorpora menor materialización de ingresos, especialmente por la Ley de Cumplimiento Tributario y la debilidad de la recaudación no minera; mayores compromisos de gasto no plenamente reconocidos; y medidas correctivas ya implementadas. Con esas medidas, el déficit efectivo se ubica en 2,4% del PIB y el déficit estructural en 3,7% del PIB. Sin ellas, los déficits habrían sido más elevados.
Deuda: la corrección de una brecha de trazabilidad
El punto más relevante del IFP 1T26 es la revisión de la trayectoria de deuda. La revisión no se limita a actualizar supuestos macroeconómicos, sino que corrige una inconsistencia entre la trayectoria del déficit y la deuda publicada en el IFP 4T25. Ausencia de trazabilidad entre déficit y deuda: El principal problema identificado en la trayectoria publicada en el IFP 4T25 no era la inexistencia de fuentes de financiamiento distintas a la deuda, sino la falta de una conciliación suficientemente transparente entre el deterioro del balance fiscal y el stock final de deuda bruta. En efecto, respecto del IFP 3T25, el déficit efectivo acumulado para 2026-2030 aumentaba en $13,5 billones, mientras que la deuda bruta proyectada a 2030 solo se incrementaba en $3,9 billones. Esa diferencia de $9,6 billones constituyen la señal más clara de una brecha de trazabilidad stock-flujo.
Información incompleta sobre fuentes bajo la línea: El IFP 4T25 sí incorporaba fuentes de financiamiento distintas a la emisión de deuda, entre ellas uso de activos del Tesoro y recuperación de préstamos. Sin embargo, la información publicada no permite reconstruir con suficiente detalle cómo esas fuentes, junto con otros flujos bajo la línea, amortizaciones, valorizaciones y ajustes financieros, explicaban que un mayor déficit acumulado no se tradujera en un aumento equivalente de la deuda bruta. En ese sentido, el problema no era la ausencia total de fuentes de financiamiento, sino la falta de un puente explícito y verificable entre las necesidades fiscales y la deuda proyectada.
Implicancia sobre la deuda esperada. La reestimación presentada en el IFP 1T26 corrige esa falta de trazabilidad. Bajo la reconstrucción de la trayectoria del IFP 4T25, la deuda bruta a 2030 habría alcanzado 46,3% del PIB, en lugar del 43,4% informado originalmente. Esto implica que la trayectoria previa subestimaba la presión efectiva sobre la deuda y que la sostenibilidad fiscal de mediano plazo era más estrecha que la sugerida por el IFP 4T25.