RESUMEN EJECUTIVO
ESTADOS UNIDOS
- La Reserva Federal (FED) dejó inalterada su tasa de política monetaria y señaló que es probable que se requiera más tiempo de lo esperado para ganar la suficiente confianza en la convergencia de la inflación a la meta. Ello provocó una preocupación inicial del mercado, la cual se fue diluyendo luego de que Powell indicó que es poco probable que el siguiente movimiento de la tasa sea hacia arriba.
- La percepción algo más favorable del mercado tras la reunión de la FED se validó en los días siguientes luego de una seguidilla de reportes que anticipan un debilitamiento de la economía durante el segundo trimestre. En este sentido, por primera vez en casi año y medio ambos ISM´s (Manufacturero y Servicios) se situaron en abril pasado por debajo del umbral de 50 unidades.
- Además, el mercado laboral mostró señales de debilitamiento, destacando la menor apertura de nuevos empleos en marzo y una moderación en el ritmo de creación de puestos de trabajo en abril. En tanto, la tasa de desempleo aumentó una décima, igualando su nivel más alto desde principios de 2022. Por su parte, el crecimiento de los salarios se moderó más de lo esperado. Esto último, sumado al sostenido y fuerte avance de la productividad, sugiere que las presiones inflacionarias que provienen del mercado laboral son acotadas.
- Lo anterior reavivó nuevamente las expectativas de una baja en la tasa de política monetaria en la reunión de septiembre, en línea con nuestro escenario base. Ello, redundó en caídas generalizadas en las tasas de interés, en un marcado debilitamiento del dólar y en un repunte del mercado accionario. Esto último, además, impulsado por noticias corporativas favorables, especialmente entre las tecnológicas.
ZONA EURO
- La economía registró en los primeros tres meses de 2024 un crecimiento trimestral anualizado de 1,2%, muy por sobre el esperado. Además, los indicadores lideres dieron cuenta de una moderada pero nueva mejoría. Ello sugiere que la región está comenzando a dejar atrás el virtual estancamiento que experimentó desde fines de 2022. Ello, en un entorno externo algo más favorable, expectativas de tasas de interés más bajas y la mitigación de la crisis energética que afectó a la región a lo largo de los últimos dos años.
- Por su parte, la inflación ha continuado su proceso de desaceleración y convergencia hacia la meta. Frente a ello, las expectativas siguen apuntando a una baja de tasas en junio próximo.
JAPÓN
- El yen se fortaleció en la semana bordeando los 152 por dólar, su nivel más bajo en poco menos de un mes. Ello, en medio de una amplia debilidad del dólar y una creciente especulación de una intervención del Bando de Japón (BoJ). En relación con ello, analistas estiman que el BoJ habría inyectado cerca de US$60 billones.
CHINA
- Los principales indicadores líderes a nivel sectorial (PMI´s) se moderaron en su registro de abril, aunque superan aun el nivel crítico de 50 unidades. Sin perjuicio de ello, el reporte reveló señales divergentes entre la recuperación de la demanda externa y un crecimiento muy limitado del gasto interno. Además, el flujo de ventas de viviendas nuevas ha continuado desplomándose, confirmando la prolongación de la crisis en el sector inmobiliario.
CHILE
- El IMACEC registró en marzo un crecimiento anual de sólo un 0,8%, por debajo del dato del mes previo. Si bien parte del debilitamiento fue consecuencia de tres días hábiles menos, la caída fue más allá del efecto calendario. De hecho, a partir de cifras corregidas, la actividad se contrajo un 0,7% en relación con febrero, apreciándose retrocesos generalizados entre sus principales agrupaciones. A partir de ello, dejamos inalterada nuestra proyección de crecimiento para el año completo en un 2,0%, mientras esperamos un avance del IMACEC de 3,1% en abril.
- La paridad local cerró la semana levemente por debajo de los $939, lo que significó una caída cercana a los $10. Ello, fue consecuencia del debilitamiento generalizado del dólar y la menor volatilidad en los mercados financieros internacionales, factores compensados en parte por el leve retroceso en el precio del cobre y la caída en el diferencial de tasas de interés. En todo caso, el valor efectivo de cierre está en línea con nuestra estimación de equilibrio. Sin perjuicio de ello, estimamos que la paridad buscará un nuevo equilibrio en el rango de $880 -$930.
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
Inesperado deterioro de los principales indicadores líderes sectoriales.
El ISM de Sector Manufacturero sufrió una inesperada caída en su registro de abril, alcanzando los 49,2pts. Ello, luego de la primera señal expansiva en marzo tras 16 meses consecutivos en que el indicador estuvo por debajo de umbral de 50 unidades. El debilitamiento durante marzo fue consecuencia de caídas en sus componentes de nuevas órdenes y producción. En contraste, empleo mejoró, aunque aún se sitúa en niveles recesivos. El reporte mostró también que los encuestados manifestaron una mayor preocupación por las aún elevadas presiones de costos, la alta volatilidad de la demanda y tasas de interés elevadas. Por su parte, el indicador análogo del Sector Servicios cayó por primera vez en casi un año y medio por debajo del umbral de las 50 unidades, llegando a los 49,4pts. Ello, a nivel de sus componentes, fue consecuencia de caídas en Producción, Empleo y Nuevas Órdenes. Los encuestados manifestaron una mayor preocupación por condiciones de negocios más desafiantes, presiones de costos aún elevadas y disrupciones en los canales de distribución en algunas agrupaciones. En materia de precios, los indicadores en ambos ISM´s se aceleraron con fuerza, reforzando la postura cautelosa de la FED.
Gráfico N° 1: Indicadores Líderes Sectoriales
Preocupantes señales de moderación del mercado laboral.
La encuesta Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS), correspondiente al mes de marzo de 2024, mostró que la apertura de nuevos empleos llegó a 8,49 millones, cifra muy inferior a la esperada. De hecho, el nivel alcanzado a fines del primer trimestre fue la más baja desde principios de 2021. Con el dato mencionado, la tasa de oferta de nuevos trabajos, medida como proporción del nivel de empleo, perdió dos décimas, llegando a un 5,1%, alcanzando con ello su nivel más bajo desde enero de 2021. En tanto, que la tasa de renuncia voluntaria se redujo en una décima, llegando a un 2,1%. Ello sugiere que las personas se están aferrando a sus empleos actuales debido a una menor probabilidad de encontrar nuevos empleos y mejor remunerados. Además, considerando los niveles de apertura de empleo, la encuesta estima que hay 1,2 puestos de trabajo por cada desempleado, su nivel más bajo desde mediados de 2021. En concreto, las cifras anteriores muestran señales de moderación del mercado laboral.
Gráfico N° 2: Apertura de Nuevos Empleos
Por su parte, el ritmo de creación de empleos se moderó en abril. De esta forma, en dicho período se generaron 175 mil puestos de trabajo, muy por debajo de los 243 esperados y de los datos de los meses previos. De hecho, el ritmo de abril fue el más bajo desde fines de 2023. Además, las cifras de los dos meses previos fueron revisados a la baja. Sin perjuicio de ello, a nivel sectorial el mayor aporte provino nuevamente de las firmas proveedoras de servicios, especialmente de servicios de salud y asistencia social, mientras se aprecia un debilitamiento en el sector productivo. En tanto, la tasa de desempleo aumentó en una décima, llegando a un 3,9%, igualando así su mayor registro desde principios de 2022. Además, el reporte mostró una nueva moderación en el ritmo de crecimiento de los salarios nominales.
Gráfico N° 3: Creación Mensual de Empleo
Sin perjuicio de lo anterior, indicadores alternativos sugieren mayores presiones salariales.
El indicador de costos laborales, que incluye salarios y beneficios tales como bonos, seguros médicos y otros, registró en los primeros tres meses de 2024 un crecimiento trimestral de 1,2%. Dicha superó las expectativas del mercado y dio cuenta de su mayor alza en más de un año. En parte, dicho aumento evidenció el impacto del incremento en el salario mínimo que se implementó en cerca de la mitad de los estados de EE.UU. Si bien no cabe duda de que la aceleración en los costos laborales va a erosionar aún la confianza en el proceso de moderación de la inflación, considerando además que está es una de las medidas que monitorea con especial atención la FED, nuestra visión sigue siendo moderadamente benigna. Ello, dado que las presiones inflacionarias que provienen del mercado laboral deberían estar contenidas por el fuerte y estable crecimiento en la productividad.
Gráfico N° 4: Costos Laborales
A pesar de lo anterior, la FED dejó inalterada su TPM y no sugirió recortes en el futuro cercano.
Validando las expectativas del mercado, la FED dejó inalterada su tasa de política monetaria en el rango de 5,25%-5,50%. En el comunicado adjunto a la decisión, y a pesar de algunas señales de debilidad, la FED reafirmó su visión positiva respecto al desempeño de la economía, notando su sólido avance y la fortaleza del mercado laboral. En tanto, indicó que, si bien la inflación se moderó el último año, permanece elevada. De hecho, destacó la ausencia de un progreso adicional hacia la meta del 2,0%. Dado ello, la FED reafirmó su visión respecto a que no espera que sea apropiado reducir la TPM hasta que haya adquirido mayor confianza en que la inflación avanza de manera sostenible hacia la meta.
Por su parte, si bien la FED seguirá reduciendo sus tenencias de bonos del Tesoro y deuda de agencias y MBS, decidió reducir su magnitud. En particular, a partir de junio el Comité reducirá el ritmo mensual de reducción en bonos del Tesoro, desde US$60 billones a US$25 billones, mientras dejó inalterada la velocidad para la deuda respaldada por las agencias en US$35 billones.
Respecto a la trayectoria de la TPM, la FED señaló que seguirá evaluando su postura en función de la información que se vaya conociendo y que está preparada para ajustar la política monetaria según corresponda si surgen riesgos que puedan impedir el logro de los objetivos del Comité.
Finalmente, en la conferencia de prensa posterior a la decisión, el presidente de la FED, Jerome Powell, reafirmó una postura cautelosa, notando que es probable que se requiera más tiempo de lo esperado para ganar la suficiente confianza sobre la trayectoria de la inflación para comenzar a recortar las tasas de interés. Sin embargo, las preocupaciones iniciales del mercado se moderaron luego de que Powell señaló que es poco probable que el siguiente movimiento de la tasa sea hacia arriba, notando que para ello los miembros deberían ver una evidencia contundente de que la política monetaria no está siendo lo suficientemente restrictiva como para llevar a la inflación a la meta. Además, si bien reconoció la reciente escalada, Powell indicó que la inflación probablemente volverá a moderarse en lo que resta del año.
MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
Las tasas de interés de los bonos del Tesoro cerraron la semana con caídas generalizadas. De esta forma, el TB10 se situó en un 4,5%, lo que implicó un retroceso en el período cercano a los 15pb. En tanto, la tasa del TB2, la más sensible al cambio en las expectativas de política monetaria, retrocedió 20pb, llegando a un 4,81%, su nivel más bajo en poco menos de un mes. Dicha evolución vino luego de que las cifras débiles de actividad y empleo reavivaron la esperanza del mercado de un recorte de la TPM en septiembre próximo. Además, el mercado percibió el mensaje de la FED posterior a su decisión de política monetaria como menos agresivo de lo anticipado. Hacia delante, de materializarse el inicio de la fase de bajas en septiembre, estimamos un potencial de caída significativo en las tasas de interés.
Gráfico N° 5: Curva de Retorno de Equilibrio
El optimismo en los mercados accionarios se reforzó durante la presente semana. Reflejo de ello, los principales referenciales cerraron el período con alzas de mediana intensidad. Así, el S&P superó nuevamente los 5.100pts, alcanzando su nivel más alto en casi un mes. En buena medida, ello fue consecuencia de la prolongación de noticias corporativas favorables, destacando, entre ellas, el hecho que de las cerca de 400 compañías del S&P que publicaron sus resultados del 1T24, el 76,4% superaron las expectativas, cifra que se empina a un 87% en el segmento tecnológico. Además, las tasas de interés cayeron, mientras que, si bien las cifras de actividad y empleo se debilitaron, el peligro recesivo sigue siendo lejano. Con todo, seguimos estimando un valor de equilibrio del S&P500 cercano a los 5.600pts hacia fines de 2024.
Gráfico N° 6: S&P 500
ZONA EURO
Sorpresiva recuperación de la economía al inicio de 2024.
La primera publicación de cuentas nacionales mostró que la economía regional experimentó un crecimiento trimestral anualizado de 1,2%, resultado que fue superior al esperado y que dio cuenta de su mejor registro desde el tercer trimestre de 2022. Ello sugiere que la Zona Euro está comenzando a dejar atrás el virtual estancamiento que experimentó desde fines de 2022. Ello, en un entorno externo algo más favorable, expectativas de tasas de interés más bajas y la mitigación de la crisis energética que afectó a la región a lo largo de los últimos dos años. A nivel de los principales países de la región, destacamos las aceleraciones en Alemania, Francia e Italia y la mantención de un alto crecimiento en España. Si bien aún no se publica el desempeño de los componentes del PIB, las cifras parciales sugieren que el repunte al inicio de año fue consecuencia de una recuperación del consumo privado y un mayor aporte de las exportaciones. Esto último, en un contexto global más favorable. Además, se reforzaron las expectativas de una pronta baja de tasas. En contraste, el sector manufacturero, especialmente en Alemania, sigue débil.
Gráfico N° 7: Actividad Económica – PIB
Las presiones inflacionarias han continuado moderándose.
De acuerdo con la publicación preliminar de Eurostat, la tasa de inflación anual habría llegado a un 2,4% en abril, similar a la cifra esperada por el mercado y al dato del mes previo. En tanto, la medida subyacente volvió a moderarse, llegando a un 2,7% y confirmando la tendencia declinante que se aprecia desde mediados de 2023. Sin perjuicio de ello, el dato de marzo fue una décima más alto de lo que el mercado estaba esperando. En este contexto, varios gobernadores del Banco Central Europeo (BCE) reafirmaron su postura más expansiva. De hecho, Francois Villeroy de Galhau, Gobernador del organismo, indicó que las cifras de abril refuerzan la confianza del retorno de la inflación hacia el 2,0%, acotando que, “dado ello, podemos empezar a reducir las tasas de interés en junio”.
Gráfico N° 8: Inflación Anual
JAPÓN
¿Intervención en el mercado cambiario?
Luego de bordear a fines de la semana pasada los 159 yenes por dólar, la paridad experimentó en los últimos días una importante caída, situándose ligeramente por debajo de los 152 yenes por dólar. Si bien no hay un reconocimiento explícito de las autoridades, la marcada apreciación del yen es probable haya sido el resultado de una intervención en el mercado cambiario. De hecho, varios analistas destacaron los inusuales movimientos en la cuenta corriente del Banco de Japón (BoJI), lo que podría ser atribuible a operaciones de intervención. Además, varias autoridades volvieron a señalar que tomarán las medidas apropiadas en el mercado de divisas según sea necesario. En tanto, se especuló de la posibilidad de que el gobierno podría introducir incentivos para que las empresas conviertan sus márgenes en yenes con exenciones fiscales. En todo caso, dada la magnitud del diferencial de tasas de interés entre EE.UU. y Japón, la reciente intervención, si la hubo, tendría efectos transitorios.
Gráfico N° 9: Tipo de Cambio ¥/US$
CHINA
Los indicadores líderes moderan sus señales expansivas.
Los principales indicadores líderes a nivel sectorial se moderaron en su registro de abril. De esta forma, el PMI Manufacturero llegó a los 50,4pts en dicho período, cifra que, si bien superó el umbral de 50 unidades, fue menor al dato del mes previo y sugiere una lenta recuperación del sector manufacturero. Sin perjuicio de ello, el reporte reveló señales divergentes entre la sólida recuperación de la demanda externa y un crecimiento muy limitado del gasto interno, tano en bienes de consumo como en el segmento de servicios. De hecho, el PMI del Sector Servicios se debilitó en abril, llegando a sólo 51,2pts. Frente a ello, es altamente probable que las autoridades implementen nuevas medidas de estímulo.
Gráfico N° 10: PMI Manufacturero
En tanto, persiste la crisis en el sector inmobiliario.
A pesar del conjunto de medidas de apoyo, el flujo de ventas de viviendas nuevas de las 100 principales firmas del sector registró una contracción anual de 45% en abril en relación con el mes previo, completando con ello once meses consecutivos de caída. Además, ello deja en evidencia la magnitud de la crisis del sector y da cuenta de la poca capacidad de generación de flujos de las firmas del sector. En este contexto, tras la publicación de las cifras, las autoridades se comprometieron a evaluar medidas para hacer frente al exceso de inventarios. En todo caso, la incertidumbre respecto al valor de las viviendas, edificaciones aun sin terminar y una lenta recuperación de la economía, están limitando las decisiones de los compradores.
Gráfico N° 11: Venta de Viviendas Nuevas de las 100 Principales Empresas (Variación anual)
ECONOMÍA CHILENA
La economía moderó su crecimiento al cierre del primer trimestre.
En marzo, el IMACEC registró un crecimiento anual de sólo un 0,8%, por debajo de la cifra del mes previo e inferior a lo esperado. A nivel sectorial, notamos las caídas en la producción industrial (-2,3%), en el comercio (-5,3%) y en los impuestos sobre productos (-1,6%). Esto último, dando cuenta de una demanda interna aún deprimida. En contraste, notamos el elevado crecimiento de la producción minera (8,2%) y el avance moderado del denominado resto de bienes (2,7%). Si bien parte del deterioro fue consecuencia del hecho que marzo tuvo tres días hábiles menos que similar mes de 2023, el debilitamiento en la actividad fue más allá del efecto calendario. De hecho, a partir de cifras corregidas, la actividad se contrajo un 0,7% en relación con febrero, apreciándose caídas generalizadas entre sus principales agrupaciones. A partir de ello, dejamos inalterada nuestra proyección de crecimiento para el año completo en un 2,0%, mientras esperamos un avance del IMACEC de 3,1% en abril.
Gráfico N° 12: IMACEC
Las cifras parciales confirman la mayor debilidad de marzo.
La producción manufacturera registró en marzo una contracción anual de 2,1%, muy por debajo del fuerte crecimiento registrado el mes previo. Dicho resultado fue en gran medida consecuencia de la contracción de 9,2% en la elaboración de productos alimenticios (paralización programada en un importante establecimiento del sector). Además, la fabricación de maquinaria y equipo disminuyó un 14,5%, debido a la finalización de contratos y la caída en las órdenes recibidas desde el rubro minero. En tanto, la fabricación de productos elaborados de metal, excepto maquinaria y equipo, se redujo un 7,2%, dando cuenta del inicio de menores proyectos. En contraste, destacamos nuevamente el dinamismo en la fabricación de papel y productos de papel (8,7% a/a), siendo ello consecuencia de la mayor producción de celulosa.
Gráfico N° 13: Actividad Manufacturera
Sin embargo, cabe destacar que gran parte del deterioro en el sector manufacturero fue el resultado de la incidencia de tres días hábiles menos durante marzo último. De hecho, corregido por efectos estacionales y días hábiles, la serie dio cuenta de un crecimiento anual de 5,3%.
Por su parte, la producción minera mostró en marzo un crecimiento anual de 4,7%, mientras en términos secuenciales el alza llegó a un 0,4%. Dicho desempeño fue el resultado de un mayor tratamiento de cobre y una mejoría en la ley de mineral en yacimientos importantes. A ello se sumó el repunte en la producción de carbonato de litio.
Gráfico N° 14: Producción Minera
Por el lado del gasto, el balance de las cifras fue más débil. De esta forma, la actividad del comercio se contrajo un 2,9%, mientras que la medida del comercio al por menor creció sólo un 0,7%. Además, a partir de cifras corregidas por factores estacionales y días hábiles, se aprecia un alza mensual de sólo un 0,2% en este último indicador. En tanto, y reforzando nuestra visión negativa en materia de inversión, los permisos de edificación siguen muy débiles. De hecho, los permisos totales acumularon en los doce meses terminados en marzo una contracción anual de 17,9%, de la mano de fuertes caídas en ambos segmentos (vivienda y no vivienda).
Gráfico N° 15: Ventas del Comercio Minorista
A pesar de lo anterior, se aprecia una nueva mejoría del mercado laboral.
La tasa de desempleo llegó a un 8,7% en los tres meses terminados en marzo, dos décimas menos que el dato previo y una por debajo del nivel alcanzando un año atrás. En tanto, la cifra corregida por factores estacionales volvió a reducirse, llegando a un 8,5%, igualando así su registro más bajo en 10 meses. Ello, luego de que la economía generó 32 mil puestos de trabajo durante el trimestre terminado en marzo en relación con el terminado en febrero, con lo cual, en términos anuales, la economía generó poco más de 300 mil puestos de trabajo. De acuerdo con las cifras publicadas por el INE, ello fue el resultado de un sólido avance en el componente de asalariados privados, mientras que, a nivel sectorial, los mayores aportes provinieron del comercio, administración pública y hogares como empleadores. A partir de la evolución reciente del empleo y la relación histórica con la actividad, estimamos que el nivel de ocupados llegará a fines del período a cerca de 9,55 millones. Ello implicaría una creación de empleo cercana a 350 mil en el año completo. A pesar de ello, no alcanzaría aún el nivel de tendencia previo a la pandemia.
Gráfico N° 16: Empleo
La crítica situación del sistema privado de salud sigue siendo apremiante.
A días de la aplicación del fallo de la Corte Suprema, el Superintendente de Pensiones presentó una actualización del supuesto cobro en exceso de las isapres, estimándolo en cerca de US$1.600 millones si es que se calcula de forma literal el fallo. En tanto, si se incluye la cotización obligatoria del 7% (que no haya planes que impliquen un aporte inferior al 7%), el monto se reduciría a US$ 1.250 millones al 31 de diciembre de 2023. Además, presentó la situación financiera de las isapres y sus estimaciones a mediados de junio. En concreto, estimó que las isapres abiertas acumularían pérdidas por más de US$ 100 millones en los primeros seis meses del año. En este contexto, indicó que, en el escenario de baja de ingresos por los cambios en las tablas de factores, el próximo mes dos firmas podrían incumplir con sus indicadores legales. Ello grafica la crítica situación financiera del sistema privado de salud y, dada la magnitud del monto, tal como está el proyecto no sería suficiente como para lograr un equilibrio financiero.