RESUMEN EJECUTIVO
ESTADOS UNIDOS
- El desempeño del sector industrial y del comercio minorista fue mejor al esperado, reforzando las proyecciones de un leve repunte de la economía en el trimestre en curso. Sin embargo, los indicadores de confianza del sector manufacturero emitieron señales disonantes, mientras sorprende el alarmante deterioro del sector inmobiliario.
- La minuta correspondiente a la reunión de la Reserva Federal (FED) del 26-27 de julio reveló que los miembros coincidieron en una eventual necesidad de reducir el ritmo de alzas de la TPM. Además, varios notaron el riesgo de que el Comité pueda endurecer su postura monetaria en más de lo necesario para restaurar la estabilidad de precios. A partir de lo anterior, el mercado percibió el mensaje como más “dovish”.
- Sin embargo, varios miembros de la FED señalaron con posterioridad a la publicación de la minuta que mantienen inalteradas sus posturas restrictivas, desafiando así las expectativas del mercado de un ajuste más acotado y un recorte de la TPM en el 2023.
CHINA
- Las cifras de actividad sectorial correspondientes al mes de julio confirmaron un debilitamiento más pronunciado de la economía China, en medio de medidas restrictivas para contener la propagación del virus y la prolongación de la crisis del sector inmobiliario. Respecto a esto último, Country Garden, una de las firmas constructoras más grandes del país, advirtió de un posible desplome en sus ganancias del primer semestre.
- En un escenario más incierto, y dejando clara la creciente preocupación por las condiciones de la economía, el Banco Central de China (PBoC) recortó su tasa de interés en 10pb. Dicho estímulo parece haber llegado demasiado tarde y ser insuficiente para reactivar a la economía.
ZONA EURO
- La economía se expandió en el segundo trimestre a un ritmo trimestral anualizado de 2,4%, cifra que, si bien fue inferior a la inicialmente anticipada, sigue siendo sorprendente considerando los múltiples shocks que afectan a la economía, entre ellos la crisis energética.
- El precio del gas referencial para Europa bordeó los €250 por MWh, alcanzando con ello un máximo histórico. La escalada fue el resultado de una combinación de escasez de suministros y una demanda creciente en medio de las persistentes olas de calor en toda Europa.
- El regulador del sector energético de Alemania decretó un recorte de 20% en el uso de gas natural para el próximo invierno. Ello constituye una nueva medida tendiente a mitigar los efectos del recorte en el suministro de gas ruso.
MERCADOS FINANCIEROS
- Por su parte, los principales mercados accionarios cerraron la semana con ligeras caídas, finalizando con ello una racha de cuatro semanas consecutivas de alzas. Ello fue el resultado de los comentarios más agresivos de varios miembros de la FED, la acentuación de la crisis energética en Europa y débiles cifras en China.
CHILE
- Los datos de cuentas nacionales mostraron que la economía registró un crecimiento interanual de un 5,4% (levemente inferior al 5,7% que mostraban los datos preliminares de IMACEC). Sin embargo, el hecho más relevante fue que, en términos trimestrales (con datos desestacionalizados) la variación fue nula, viniendo de una caída de un 2,2% en el trimestre previo. Ello coloca a la economía chilena al borde de una recesión técnica.
- A partir de lo anterior, si bien dejamos inalterada nuestra proyección de crecimiento para el 2022 en un 1,2%, revisamos a la baja la del próximo año, desde un 0,0% a un -0,7%.
- Los datos de cuentas nacionales del 2T22 provocaron una violenta depreciación del tipo de cambio local el día jueves. Ello fue consecuencia de 2 factores: El estancamiento del PIB podría moderar la intensidad del ajuste monetario remanente; El déficit en cuenta corriente acumulado en 4 trimestres móviles se incrementó a un 8,5%.
- Ello, sumado al deterioro en los mercados internacionales y la incertidumbre política, reactivó el pánico cambiario.
MERCADOS FINANCIEROS
Leves caídas en los mercados accionarios.
Los principales mercados accionarios desarrollados cerraron la semana con ligeras caídas. El S&P 500 retrocedió poco menos de un 1,0%, revirtiendo así parte de la recuperación que se inició a principios de julio. En buena medida, la mencionada caída dio cuenta del aumento generalizado en las tasas de interés, luego de que varios miembros de la Reserva Federal (FED) reafirmaron su postura restrictiva, desafiando así las expectativas del mercado de un ajuste monetario más acotado. Ello más que compensó el sesgo positivo de noticias corporativas y el buen balance de los datos de actividad.
Gráfico N° 1: S&P 500
Por su parte, los mercados europeos también cerraron en terreno negativo, apreciándose al cierre del período caídas de mediana intensidad en las principales plazas de la región. En buena medida, ello fue en reacción a la profundización de la crisis energética que afecta a la región. En tanto, las principales plazas de las economías emergentes cerraron también con leves caídas, en un entorno internacional algo más turbulento y cifras de actividad en China que dan cuenta de un debilitamiento más pronunciado.
Las tasas de interés cerraron la semana con alzas de mediana intensidad.
Las tasas de interés cerraron con alzas generalizadas durante la semana. La tasa del TB10 alcanzó a fines del período un 2,98%, 14pb por encima del valor de cierre de la semana pasada. En tanto, la tasa del TB2 llegó a un 3,27%, 2pb más que el valor de fines de la semana pasada. El sesgo bajista resultante de la percepción de una retórica menos restrictiva de la minuta de la FED fue más que compensado por comentarios de varios de sus miembros que reafirmaron su sesgo agresivo de la política monetaria. En Europa, las tasas también aumentaron, en un contexto en que el deterioro de la situación inflacionaria llevará al Banco Central Europeo (BCE) a decretar nuevas alzas en la tasa de interés de referencia. En tanto, el dólar se fortaleció a nivel global.
Gráfico N° 2: Tasas de Interés Bonos del Tesoro EE.UU.
ECONOMÍAS DESARROLLADAS
ESTADOS UNIDOS
El desempeño de la industria y el comercio minorista fue mejor al esperado, reforzando las proyecciones de un leve repunte de la economía en el trimestre en curso.
El indicador de producción industrial registró en julio un crecimiento de 0,6% en relación con el mes previo, resultado que fue el doble del avance esperado por el mercado. A nivel de sus componentes, la actividad del sector utilities se contrajo un 0,8%, minería aumento un 0,7%, impulsada en buena medida por extracción de gas y petróleo (3,3%), mientras que la actividad manufacturera aumentó un 0,7%. Con ello, esta última agrupación se expandió por primera vez en tres meses, sostenido por un mayor dinamismo en la producción de vehículos, mientras el resto de las agrupaciones dio cuenta de resultados mixtos.
Gráfico N° 3: Producción Manufacturera
Por su parte, las perspectivas de corto plazo son inciertas, considerando las señales divergentes de las dos principales encuestas de actividad a escala regional correspondientes a mayo, por cuanto se apreció una significativa caída en el Empire State y un sorpresivo avance en la encuesta Philly FED. Adicionalmente, el sector corre el riesgo de perder impulso a medida que se acumulan existencia y la demanda interna se debilita. En línea con ello, las encuestas recientes dan cuenta de una caída en las órdenes recibidas por las firmas manufactureras, mientras que la demanda externa por productos americanos parece debilitarse debido al fortalecimiento del dólar.
Gráfico N° 4: Encuestas Actividad Manufacturera
Por su parte, el balance de las cifras del comercio fue mejor al esperado. Así, si bien el indicador más amplio de las ventas del comercio minorista se estancó en julio, con un desempeño más débil al anticipado, la medida subyacente dio cuenta de un alza inesperada. Así, el índice que excluye vehículos y partes registró un alza mensual de 0,4%, muy por encima de la leve contracción esperada, mientras que la medida de control, que además excluye gasolina y materiales de construcción, aumentó un 0,8%. En todo caso, si bien el reporte de ventas fue mejor al esperado, cabe notar que las cifras mencionadas no están deflactadas por inflación, lo que implica que en términos de volumen el desempeño del comercio fue más débil. Hacia delante, es razonable pensar en un debilitamiento del consumo privado considerando el virtual estancamiento del ingreso disponible real, condiciones crediticias más restrictivas, tasas de interés más elevadas y un mayor pesimismo de los consumidores.
Gráfico N° 5: Ventas del Comercio Minorista
En contraste, el sector inmobiliario se deteriora a una velocidad alarmante.
El indicador de edificación iniciada de viviendas registró en julio una contracción mensual de 9,6%, alcanzando con ello un ritmo anualizado de 1,45 millones de unidades. Con ello, alcanzó se alcanzó el nivel más bajo de actividad desde principios de 2021. A nivel de sus componentes, destacó la caída en el segmento de casas unifamiliares. En tanto, los permisos de construcción, variable proxy de la actividad futura experimentó en julio una caída de 1,3%, completando con ello caídas importantes en 3 de los últimos 4 meses. En la misma línea, el indicador de confianza de los constructores de viviendas (NAHB) experimentó una violenta caída en su registro de agosto, perdiendo 16pts en el período y alcanzando los 49pts, su nivel más bajo desde principios de 2020.
Gráfico N° 6: Indicadores S. Inmobiliario
Por su parte, el flujo de ventas de viviendas usadas se contrajo en julio un 5,9% respecto al mes previo, alcanzando un ritmo anualizado de transacciones de 4,81 millones de viviendas, su nivel más bajo desde mediados de 2020, período que coincidió con la etapa más álgida de la crisis sanitaria. Por su parte, el stock de viviendas disponibles para la venta experimentó un ligero aumento, lo cual, unido al ritmo de ventas de julio, gatilló un alza en la relación de meses para agotar stocks hasta 3,3 meses. A pesar de dicha alza, la relación de meses para agotar stocks se mantiene muy por debajo del promedio de los últimos años, sugiriendo que el mercado se mantiene ajustado. En línea con ello, la mediana de los precios de las transacciones realizadas registró un alza anual de 10,8% en julio. La caída en las ventas revela el impacto del aumento en las tasas de interés y los mayores precios de las viviendas sobre los índices de accesibilidad, a lo que se suma el reciente desplome en la confianza de los consumidores.
Gráfico N° 7: Mercado de Viviendas Usadas
El mercado percibió como “dovish” el mensaje de la Reserva Federal (FED) contenido en la minuta de la última reunión de política monetaria.
En la minuta correspondiente a la reunión de política monetaria del 26-27 de julio, en la cual la FED decretó un alza de 75pb en la tasa de política monetaria, los miembros de dicho organismo coincidieron en la eventual necesidad de reducir el ritmo de alzas en la tasa de política monetaria, aunque notaron también la necesidad de evaluar el impacto del endurecimiento monetario sobre la contención de las presiones inflacionarias. Por su parte, el documentó indicó que muchos participantes comentaron que, dado el constante cambio del entorno económico y la existencia de retrasos prolongados y variables en el efecto de la política monetaria sobre la economía, existe el riesgo de que el Comité pueda endurecer su postura monetaria en más de lo necesario para restaurar la estabilidad de precios. Sin perjuicio de ello, los participantes indicaron que para que la FED reduzca sus aumentos de tasas, las cifras de inflación que se publicarán antes de la próxima reunión deberán confirmar que el ritmo de alza de los precios se está moderando. En conclusión, si bien la minuta continúa enfatizando la necesidad de contener la inflación, notamos una incipiente preocupación de la FED de un endurecimiento mayor al necesario.
En este contexto, los comentarios de miembros de la FED emitidos en los últimos días mostraron señales divergentes. Así, el presidente de la FED de St. Louis, James Bullard, instó a otra alza de 75pb en septiembre, mientras que Esther George de la FED de Kansas adoptó un tono más cauteloso. George notó que la FED ha hecho hasta ahora mucho y que hay ser conscientes de que las decisiones de política monetaria operan con rezago, por lo que es fundamental un monitoreo cuidadoso de cómo está operando la política monetaria. En tanto, Mary Daly, de la FED de San Francisco, señaló que es difícil esperar recortes antes de fin de 2023.
ZONA EURO
La economía se expandió en el segundo trimestre a un ritmo algo menor al inicialmente estimado. A pesar de ello, la cifra es sorpresiva considerando los múltiples shocks que enfrenta la región.
La segunda publicación de cuentas nacionales correspondiente a los tres meses terminados en junio reveló que la economía de la ZE cerró el período con un crecimiento trimestral anualizado de 2,4% (3,9% a/a), cuatro décimas menos que la cifra contenida en la publicación preliminar. En todo caso, dicho desempeño no deja de ser sorprendente considerando los múltiples shocks que están afectando a la economía. Cifras parciales sugieren que el desempeño del segundo trimestre reflejó los impactos expansivos resultantes de la apertura de la economía, especialmente del dinamismo en las firmas proveedoras de servicios (comercio, turismo, recreación y hotelería y otros), lo cual más que compensó las presiones bajistas que provinieron principalmente de la incertidumbre por la guerra en Ucrania y la aceleración de la inflación. A nivel de los principales países integrantes de la ZE, destacamos el dinamismo de España (4,4%) e Italia (4,0%) y el crecimiento algo más moderado en Francia (2,0%). En contraste, Alemania se estancó en el período. Sin perjuicio de lo anterior, los desafíos que enfrenta en el corto plazo la economía europea son significativos, incluyendo la intensificación de la crisis energética.
Gráfico N° 8: Actividad Económica – PIB
El precio del gas alcanzó un máximo histórico y se profundiza la crisis energética.
El precio del gas referencial para Europa se cotizó muy cerca de los €250 por MWh, marcando con ello un máximo histórico. El mencionado precio es aproximadamente 11 veces más alto de lo que suele ser para esta época del año. El elevado costo energético ha gatillado, entre otras cosas, que Europa ha perdido la mitad de su capacidad de fundición de zinc y aluminio. La acentuación de la crisis energética fue consecuencia de una reducción en el suministro y un alza en la demanda por generación de energía en medio de persistentes olas de calor en gran parte de Europa. Respecto a esto último, la sequía histórica continúa amenazando los envíos de productos energéticos a lo largo del río Rin. Sin perjuicio de ello, se espera que los niveles de agua en el río Rin aumenten temporalmente en los próximos días debido a las lluvias, lo que podría dar un respiro a la crisis que ha restringido el tránsito de barcazas por el agua. Sin embargo, el río todavía es históricamente bajo. En tanto, Gazprom volvió a reducir los envíos de gas a través del gasoducto Nord Stream 1, citando problemas con las turbinas. Frente a ello, la autoridad regulatoria en Alemania recomendó reducir el uso de gas natural en un 20% para protegerse contra más recortes de suministro por parte de Rusia.
Gráfico N° 9: Precio del Gas Referencial Europa
En este contexto, la confianza empresarial en Alemania volvió a deteriorarse en agosto.
El indicador de confianza empresarial en Alemania elaborado por el instituto ZEW perdió 1,5pts en agosto, llegando a -55,3pts, cifra que alcanzó su nivel más bajo desde la crisis financiera global de 2008 y fue inferior a los registros observados en el peor momento de la crisis sanitaria. Los expertos financieros, a quienes va dirigida la encuesta, manifestaron su preocupación por el débil desempeño de la economía, la alta inflación y la acentuación de la crisis energética. Ello confirma la visión de que la economía se encuentra al borde de un nuevo proceso recesivo.
Gráfico N° 10: Confianza Empresarial Alemania – ZEW
INGLATERRA
La inflación alcanzó su mayor registro en cerca de 4 décadas.
La variación anual del IPC llegó a un 10,1% en julio, cifra por sobre la esperada y muy por encima del 9,4% del mes previo. La principal contribución sobre dicha aceleración provino de la mayor contribución del componente de alimentos, que se sumó a la reciente escalada en el precio de la energía. Sin perjuicio de ello, se aprecia también una escalada en la medida de inflación subyacente, cuya variación anual llegó a un 6,2%, por encima de lo esperado y el dato del mes previo. Frente a ello, el mercado espera que el Banco de Inglaterra (BoE) intensifique su ajuste monetario, llevando a la tasa de política monetaria a un 3,75% en marzo de 2023.
Gráfico N° 11: Inflación Anual
JAPÓN
La economía se expandió en el segundo trimestre, aunque algo por debajo de lo esperado.
La primera publicación de cuentas nacionales reveló que la actividad económica registró en los tres meses terminados en junio un crecimiento trimestral anualizado de 2,2%, tres décimas por debajo de lo esperado por el mercado. Con ello, el volumen de actividad recuperó finalmente los niveles previos al inicio de la crisis sanitaria. El buen desempeño de la economía dio cuenta de la finalización a fines de marzo de las restricciones implementadas para contener la propagación del virus, lo cual dio paso a un importante repunte en el gasto de los consumidores, especialmente en aquellos segmentos más golpeados por las medidas de control sanitario. Al avance del consumo se sumó la contribución de la inversión no residencial. Adicionalmente, el Banco Central de Japón (BoJ) mantuvo inalterada su postura fuertemente expansiva, mientras que el gobierno continuó brindando apoyo a los hogares afectados por la pandemia y la inflación.
Gráfico N° 12: Actividad Económica – PIB
En lo inmediato, es probable que el crecimiento de la economía se modere durante el trimestre en curso, en un contexto en que la alta inflación está mermando la capacidad de compra de los hogares, los nuevos casos de Covid.19 están aumentando y el crecimiento global se está debilitando.
ECONOMÍAS EMERGENTES
CHINA
La economía se debilita en julio, confirmando los significativos desafíos que enfrenta la economía.
El balance de los datos de actividad correspondientes al mes de julio fue más débil del esperado por el mercado, confirmando la fragilidad en la que se encuentra la economía, mientras se extiende el proceso de desaceleración que se aprecia desde principios de 2021. En este sentido, la actividad industrial se expandió un 3,8% en dicho mes, casi un punto menos que lo esperado, mientras que las ventas minoristas avanzaron un 2,7%, la mitad de las expectativas. De la misma forma, la evolución de la inversión total fue más débil de lo anticipado. En buena medida, el debilitamiento de la economía responde a las restricciones implementadas para contener la propagación del virus y la prolongación de la crisis del sector inmobiliario.
Gráfico N° 13: Ventas del Comercio Minorista
El Banco Central de China (PBoC) decreta un recorte inesperado en sus tasas de interés de referencia.
Aún cuando en varias oportunidades autoridades del PBoC mostraron su reticencia a recortar las tasas de interés, bajo la premisa de la intensificación de los riesgos asociados al exceso de apalancamiento y a la posible intensificación en la fuga de capitales, las malas cifras de julio llevaron a la autoridad a recortar sus tasas de interés. En este sentido, el PBoC optó por recortar la tasa aplicada a las operaciones de reverse repos con vencimiento a siete días, desde un 2,1% a un 2,0%, y la tasa a 1 año referencial para los créditos a mismo plazo, desde un 2,85% a un 2,75%. En ambos casos, los niveles son mínimos históricos. Dada la magnitud del recorte, pensamos que ello hará muy poco para reactivar la demanda interna.
Así, dadas las persistentes restricciones sanitarias, el lento crecimiento y la crisis inmobiliaria, esperamos que el gobierno continúe implementando políticas de apoyo en lo que resta de 2022. En todo caso, es incierto si ello será suficiente como para dar paso a una recuperación más fuerte de la economía. Entre las medidas recientes, trascendió que las autoridades planean que empresas estatales garanticen la emisión de notas onshore emitidas por las firmas de desarrollo inmobiliario
Una de las empresas inmobiliarias más grandes de China advierte de una fuerte caída en sus utilidades.
Country Garden, una de las firmas constructoras más grandes de China, estimó de forma preliminar que sus utilidades en los primeros seis meses del año podrían situarse en el rango de los RM$4.500 – RMB$5.000 millones, menos de un tercio de lo alcanzado en similar período de 2021. Ello da cuenta de nueva evidencia de la crisis que enfrenta el sector inmobiliario, fuertemente golpeado por las medidas restrictivas implementadas en contra de las firmas altamente apalancadas y las medidas de control sanitario que han golpeado fuertemente a las ventas.
ECONOMÍA CHILENA
El desempeño de la economía durante el segundo trimestre fue más lento de lo esperado, confirmando nuestra visión de un importante deterioro en la segunda mitad del año.
La publicación de cuentas nacionales correspondiente a los tres meses terminados en junio reveló que la economía registró un crecimiento anual de 5,4%, cifra inferior a la esperada y 2pp por debajo del dato del trimestre previo. Desde la óptica de los principales componentes de la demanda, al igual que en los trimestres previos, la principal contribución al crecimiento provino del consumo privado. Dicho componente registró en el período un crecimiento anual de 7,7%, poco más de la mitad del avance del trimestre previo. Ello fue consecuencia de alzas de 18,3% en el gasto en servicios y de 3,4% en no durables, resultados que compensaron la violenta caída en el consumo en bienes durables (-13,9% a/a). Por su parte, la inversión se expandió un 7,3% en el período, apreciándose una leve desaceleración en construcción y otras obras y un leve repunte en maquinaria y equipo. En tanto, los inventarios contribuyeron positivamente al crecimiento anual del PIB, mientras que la incidencia de las exportaciones netas fue significativamente negativa.
Gráfico N° 14: Crecimiento Anual del PIB y Contribuciones
Sin embargo, el hecho verdaderamente más relevante fue que, en términos trimestrales (con datos desestacionalizados y corregidos por días hábiles) la tasa de variación del PIB del segundo trimestre en relación con el trimestre anterior fue nula, lo que vino luego de una contracción de 2,2% en el trimestre previo. Con ello, la economía se situó al borde de una recesión técnica. Utilizando la misma métrica, el consumo privado registró una contracción trimestral anualizada (2T/1T) de un 9,3%, como consecuencia de un retroceso violento en el gasto en bienes durables. En tanto, la inversión se contrajo un 4,3% al comparar el segundo trimestre con el trimestre anterior. Ello dio cuenta de la magnitud del ajuste de la demanda interna, proceso que estimamos se extenderá durante lo que resta de 2022 y probablemente a gran parte de 2023.
Gráfico N° 15: PIB Trimestral
A partir de las tendencias recientes, dejamos por ahora inalterada nuestra proyección de crecimiento económico para el 2022 en un 1,2%. Ello implica una caída más pronunciada de la actividad durante la segunda mitad de 2022. En tanto, hacia delante, el deterioro en el contexto internacional, los efectos rezagados del ajuste monetario, el importante deterioro en las perspectivas para la inversión, la prolongación de la incertidumbre política y el agotamiento de los excedentes de ahorro acumulados el 2020 y 2021, nos llevaron a revisar a la baja nuestra proyección para el 2023, desde un 0,0% a un -0,7%.
Gráfico N° 16: Actividad Económica – PIB
El déficit en cuenta corriente alcanzó su nivel más alto desde mediados de los ochenta. Aún cuando buena parte de la brecha fue financiada por inversión extranjera, el deterioro coloca a la economía en condiciones más frágiles frente a un shock externo.
En los tres meses terminados en junio la cuenta corriente de la balanza de pagos registró un déficit de US$6.546 millones, acumulando en los últimos 12 meses una brecha equivalente al 8,5% del PIB, el mayor registro para la economía chilena desde mediados de la década de los ochenta. Ello da cuenta del exceso de gasto total de la economía respecto a la generación de ingresos lo cual, tiene como contraparte el aumento en los pasivos internacionales netos (o la reducción de activos internacionales netos). A nivel de sus componentes, el abultado déficit se explicó por la renta devengada de la inversión extranjera en Chile y el déficit de la balanza comercial de servicios, en parte compensado por un leve superávit en balanza comercial.
En tanto, la cuenta financiera de la Balanza de Pagos registró un ingreso neto de US$6257 millones, resultado liderado por entradas de capital por US$4.280 millones, por concepto de inversión directa neta. Ello, a su vez, se debió a un ingreso por US$6.411 millones en inversión extranjera en Chile (reinversión de utilidades, aportes de capital y por préstamos adquiridos con empresas relacionadas en el exterior). Ello estuvo en parte compensado por salidas por US$2.132 millones en inversión directa en el exterior. Por su parte, la inversión de cartera registró una salida neta por US$1.716 millones, en parte por la inversión del gobierno en renta fija internacional. En contraste, los Fondos de Pensiones y las Otras Sociedades Financieras retornaron inversión en renta variable. Finalmente, en la categoría de Otra inversión registró ingresos netos por US$2.965 millones, resultado explicado principalmente por préstamos adquiridos con el exterior por Empresas y Bancos.