RESUMEN EJECUTIVO
Tema de la semana
- La actividad global sigue sorprendiendo por su resiliencia, pero ese mismo dinamismo, junto con el petróleo elevado, alimenta las expectativas de nuevas alzas de tasas. El riesgo es un ajuste retardado del consumo y la inversión si las condiciones financieras no se normalizan.
Mercados financieros globales
- La inversión en IA mantiene el liderazgo de los semiconductores y las grandes tecnológicas, pero el avance bursátil se concentra en pocos segmentos. Tasas de descuento más altas y mayores necesidades de financiamiento acentúan la presión sobre las valorizaciones.
Estados Unidos
- La aceleración del PMI y el repunte de las órdenes de bienes de capital core confirman la fortaleza de la economía y, como contraparte, respaldan el sesgo restrictivo de la Fed. El sector inmobiliario sigue siendo el principal foco de debilidad por el encarecimiento de los créditos hipotecarios.
Zona Euro
- Los PMI muestran una recuperación más extendida, pero el mayor precio del gas y los bajos inventarios podrían transformar el shock energético en un serio obstáculo para la actividad y la desinflación. El BCE enfrenta un equilibrio cada vez más exigente.
Japón
- Manufacturas y exportaciones mantienen la economía en expansión, mientras que la demanda doméstica pierde impulso. Esto último, a pesar de los mayores costos de energía, limitan el margen para una normalización monetaria más rápida.
Brasil
- La desaceleración permite nuevos recortes de la Selic, pero la Fed más restrictiva estrecha el diferencial de tasas. El menor atractivo del carry trade aumenta la sensibilidad del real a cambios en los flujos de capital.
Chile
- El 2026 sigue siendo un año de transición: el eventual plan de reactivación puede amortiguar la debilidad actual, mientras el cobre y la cartera de proyectos respaldan una recuperación liderada por inversión en el 2027. En tanto, la TPM permanecería en 4,50% por un período prolongado.
Mercados financieros locales
- Las tasas swap ya superan sus niveles estimados de equilibrio y el dólar sigue presionado por el entorno externo. El repunte del cobre presiona a la baja a la paridad local, pero su efecto está siendo compensado por el dólar a nivel global global y las tasas internacionales. En todo caso, mantenemos una visión bajista de mediano plazo.
TEMA DE LA SEMANA
La actividad global se mantiene resiliente pese al petróleo elevado y las altas tasas de interés
La economía global continúa mostrando una importante capacidad de resistencia frente al shock energético y al fuerte aumento de las tasas de interés. Los PMI compuestos de septiembre alcanzaron 58,4 en Estados Unidos y 53,1 en la Zona Euro, mientras que en Japón el indicador retrocedió a 52,5, pero permaneció en terreno expansivo. A esta fortaleza se suma la inversión empresarial en EE.UU. Las órdenes de bienes de capital subyacentes aumentaron 1,6% mensual en agosto, superando ampliamente las expectativas y reforzando las señales de dinamismo asociadas, entre otros factores, a la inversión en inteligencia artificial. En paralelo, el petróleo WTI retrocedió el viernes hacia US$93 por barril ante las negociaciones entre EE.UU. e Irán, aunque persisten los riesgos sobre el suministro energético.
La resiliencia de la actividad está contribuyendo al fuerte aumento de las tasas internacionales, cuyos efectos todavía no se reflejan plenamente en la economía ni en los mercados accionarios. Los sólidos indicadores estadounidenses y las expectativas de nuevas alzas de la Fed han impulsado las tasas de los Treasuries a máximos de casi dos décadas, mientras la inversión empresarial, especialmente la vinculada a inteligencia artificial, mantiene un elevado dinamismo. Por ahora, los mercados también parecen anticipar que las restricciones de oferta energética se moderarán gradualmente.
A nuestro juicio, el principal riesgo es que el petróleo y las tasas permanezcan elevados durante más tiempo, encareciendo progresivamente el financiamiento y debilitando el consumo, la inversión y el crecimiento global durante los próximos trimestres.
MERCADOS FINANCIEROS GLOBALES
La inversión en IA sostiene a las bolsas, pero las tasas elevadas acentúan la divergencia entre sectores
La resiliencia de la economía estadounidense y el dinamismo de la inversión en inteligencia artificial continúan respaldando a las grandes compañías tecnológicas, pese al deterioro de las condiciones financieras. El renovado impulso de los fabricantes de semiconductores y de empresas como Meta permitió al Nasdaq 100 alcanzar nuevos máximos. Sin embargo, el avance de las bolsas es cada vez menos generalizado: durante septiembre, el Nasdaq 100 superó en más de 7pp al S&P 500 equiponderado y al Russell 2000, reflejando la creciente concentración del mercado en las compañías vinculadas a IA.
Por su parte, se intensificó la presión alcista sobre las tasas de interés internacionales. La combinación de actividad resiliente, petróleo elevado y expectativas de nuevas alzas de la Fed impulsó los rendimientos de los Treasuries, movimiento amplificado por la débil demanda en las subastas de deuda y acompañado por un fortalecimiento global del dólar.
A nuestro juicio, los fundamentos de crecimiento y utilidades siguen ofreciendo un claro apoyo a las acciones, aunque el mercado se vuelve más vulnerable por su elevada concentración. Si el petróleo y las tasas permanecen altos, el aumento de las tasas de descuento y de los costos de financiamiento podría extender la presión desde los sectores más sensibles al ciclo hacia las propias compañías tecnológicas, cuya inversión exige crecientes necesidades de capital.
ESTADOS UNIDOS
PMI se acelera con fuerza, pero reaparecen presiones inflacionarias
El PMI compuesto aumentó desde 56,0 en agosto hasta 58,4 en septiembre, alcanzando su mayor nivel desde julio de 2021. La aceleración fue generalizada: el indicador de actividad de servicios subió a 58,7 y el de producción manufacturera a 56,7, apoyados por la recuperación de los nuevos pedidos y la fortaleza de la demanda interna. Las cifras refuerzan la evidencia de que la economía mantiene un crecimiento sólido pese al shock energético y a las condiciones financieras más restrictivas.
Sin embargo, la expansión está acompañada de nuevas presiones sobre los costos, con los precios de los insumos aumentando al mayor ritmo desde octubre de 2022. La fortaleza de la demanda y del empleo permite una mayor transmisión de estos incrementos a los precios finales, elevando el riesgo de persistencia inflacionaria.
A nuestro juicio, la combinación de actividad robusta y presiones de precios limita el margen de la Fed para modificar su orientación restrictiva.
La inversión empresarial mantiene su dinamismo y refuerza la resiliencia de la economía
Las órdenes de bienes de capital subyacentes aumentaron 1,6% mensual en agosto, muy por encima del 0,6% esperado, tras un avance de 0,6% en julio. La mejora incluyó maquinaria, computadores y equipos eléctricos, mientras que los despachos de bienes de capital crecieron 0,6%. En contraste, las órdenes totales de bienes durables se mantuvieron prácticamente estables, afectadas por la caída del componente de transporte.
Las cifras refuerzan nuestra visión de una economía resiliente, apoyada no solo en el consumo, sino también en la solidez de la inversión empresarial, particularmente aquella vinculada a inteligencia artificial. Este dinamismo contribuye a sostener el crecimiento pese al petróleo elevado y al aumento de las tasas de interés, pero también respalda el sesgo restrictivo de la Fed.
Hacia adelante, el principal riesgo es que la persistencia de condiciones financieras más restrictivas termine moderando las decisiones de inversión.
Ventas de viviendas nuevas repuntan, pero el alza de las tasas hipotecarias amenaza su sostenibilidad
Las ventas de viviendas nuevas aumentaron 6,4% mensual en agosto, hasta una tasa anualizada de 684 mil unidades, por encima de las 616 mil esperadas. El precio mediano cayó 5,8% anual, hasta US$393.700, mientras el inventario disponible alcanzó 483 mil unidades, equivalente a 8,5 meses de oferta. La reducción de precios y los incentivos de los constructores contribuyeron a sostener las operaciones, pero reflejan también una demanda todavía condicionada por los elevados costos de financiamiento.
El principal obstáculo sigue siendo el encarecimiento del crédito hipotecario: la tasa a 30 años volvió a superar el 7%, restringiendo la capacidad de compra de los hogares y desincentivando nuevos proyectos. En nuestra opinión, el repunte de las ventas no modifica todavía la debilidad estructural de la inversión residencial. El contraste con el dinamismo del consumo y de la inversión empresarial confirma que el endurecimiento monetario está operando de forma muy heterogénea entre sectores.
Fed consolida un sesgo restrictivo y refuerza expectativas de nuevas alzas de tasas
Las declaraciones de distintos miembros de la Fed refuerzan el sesgo restrictivo tras el aumento de 25 pb de septiembre, que llevó la tasa de referencia a 3,75%-4,00%. John Williams consideró razonable la expectativa de otra alza antes de fin de año, destacando la fortaleza de la economía y los riesgos inflacionarios asociados al petróleo y a la inversión en inteligencia artificial. Alberto Musalem fue más explícito al considerar que, incluso después del último aumento, la tasa de referencia permanece en terreno acomodaticio, por lo que probablemente se requieran alzas adicionales para contener la inflación. Susan Collins también anticipó un nuevo incremento en 2026, mientras Tom Barkin advirtió sobre la persistencia de los shocks de costos y su eventual impacto sobre la inflación futura.
En conjunto, estas declaraciones refuerzan la señal del último Dot Plot, cuya mediana contempla otra alza de 25 pb antes de fin de año y tasas estables durante 2027. La combinación de una actividad resiliente, un mercado laboral sólido y presiones inflacionarias persistentes reduce el margen para una moderación monetaria. A nuestro juicio, estos antecedentes refuerzan el escenario de tasas elevadas por un período prolongado, con riesgos de ajustes adicionales si la inflación no muestra señales claras de convergencia hacia el objetivo de 2%.
Tesoro amplía las recompras, pero persiste la presión sobre las tasas de largo plazo
El Tesoro estadounidense amplió su programa de recompras de bonos de largo plazo, elevando desde US$2.000 millones hasta US$6.000 millones el monto máximo de las operaciones, con el objetivo de mejorar la liquidez del mercado. Sin embargo, en la operación del jueves adquirió US$4.080 millones, menos de lo previsto por el mercado. La respuesta fue un nuevo aumento de las tasas, con el Treasury a 30 años alcanzando 5,47%, su mayor nivel desde 2004.
El episodio evidencia que las recompras pueden contribuir a mejorar las condiciones de negociación, pero no necesariamente contrarrestan las presiones sobre las tasas provenientes de la inflación, las expectativas de nuevas alzas de la Fed y las necesidades de financiamiento público.
ZONA EURO
PMI se acelera con fuerza, pero aumentan nuevamente las presiones de precios
El PMI compuesto de la Zona Euro aumentó desde 52,0 en agosto hasta 53,1 en septiembre, su mayor nivel en 41 meses. La mejora estuvo liderada por los servicios, cuyo indicador de actividad subió a 53,0, mientras que la producción manufacturera se mantuvo expansiva en 53,4. Alemania y Francia contribuyeron a la recuperación de la actividad y los nuevos pedidos aumentaron al mayor ritmo desde mayo de 2022, apuntando a una mejora de la demanda tras un prolongado período de debilidad.
La aceleración de la actividad, sin embargo, estuvo acompañada por mayores presiones de costos y precios de venta, en un contexto de energía elevada e incertidumbre sobre el abastecimiento durante el invierno. A nuestro juicio, los datos respaldan una recuperación más sólida, pero aumentan las dificultades para el BCE: deberá evaluar cuánto del shock de oferta se transmite a la inflación subyacente sin comprometer una expansión que todavía se encuentra en una etapa inicial.
El precio del gas vuelve a subir y aumenta los riesgos inflacionarios de cara al invierno
El precio del gas natural repuntó 5,7% el jueves, hasta €76,13/MWh, ante las nuevas amenazas de Irán y la incertidumbre sobre la normalización del tránsito por el estrecho de Ormuz. Los envíos de gas natural licuado desde el Golfo siguen muy por debajo de los niveles previos al conflicto, mientras Europa enfrenta el invierno con inventarios apenas superiores al 70% de su capacidad, frente al 86% habitual. Las restricciones temporales de oferta en Noruega aumentan la presión sobre un mercado que deberá competir con Asia por los suministros disponibles.
La persistencia de precios elevados constituye un riesgo para la recuperación europea. Aunque los PMI de septiembre muestran una aceleración de la actividad, el encarecimiento del gas podría intensificar las presiones inflacionarias, limitar el margen de maniobra del BCE y terminar debilitando el consumo y la inversión.
JAPÓN
PMI modera su expansión, pero persisten las presiones inflacionarias
El PMI compuesto retrocedió de 53,5 en agosto a 52,5 en septiembre, su menor nivel en cuatro meses, aunque completó 18 meses consecutivos en terreno expansivo. La producción manufacturera continuó liderando el crecimiento, con un índice de 54,9, mientras que servicios se moderó a 51,6. La desaceleración respondió principalmente a una menor demanda interna, en contraste con la fortaleza de los pedidos de exportación. El empleo, en tanto, registró su mayor aumento en siete meses, acompañado de mejores expectativas empresariales, especialmente por la demanda asociada a inteligencia artificial y semiconductores.
Las presiones inflacionarias siguen siendo elevadas, pese a una ligera moderación en septiembre. El encarecimiento de la energía y las importaciones, asociado al conflicto en Medio Oriente y la debilidad del yen, mantiene altos los costos de producción y los precios de venta. La combinación de actividad todavía expansiva e inflación persistente refuerza la cautela del Banco de Japón, aunque la menor demanda interna constituye un riesgo para el crecimiento.
BRASIL
Banco Central mantiene recortes graduales, mientras se reduce el atractivo del carry trade
El Banco Central de Brasil redujo la tasa Selic en 25 pb, hasta 13,75%, acumulando cinco recortes consecutivos y 125 pb desde marzo. La decisión responde a señales más claras de desaceleración, especialmente en los sectores sensibles a las tasas de interés y el crédito. La autoridad revisó a la baja su proyección de crecimiento para 2026, de 2,0% a 1,8%, y anticipó una expansión de apenas 1,4% en 2027. Sin embargo, la inflación, aunque retrocedió a 4,22% anual en agosto, permanece por encima de la meta de 3%, justificando la cautela del Banco Central respecto de nuevos recortes.
La desaceleración abre espacio para nuevas bajas de la Selic, pero también reduce el atractivo de las operaciones de carry trade. La combinación de menores tasas en Brasil y nuevas alzas de la Fed estrecha el diferencial de intereses, disminuyendo el incentivo para mantener posiciones en reales. Si bien la diferencia de tasas sigue siendo considerable, su reducción podría moderar las entradas de capital y aumentar la vulnerabilidad cambiaria ante eventuales episodios de volatilidad. Una depreciación del real, a su vez, agregaría riesgos inflacionarios y limitaría el margen del Banco Central para profundizar la flexibilización monetaria.
CHILE
Minuta del Banco Central refuerza nuestro escenario de mantención prolongada de la TPM
La minuta de la reunión del 8 de septiembre confirma que la decisión de mantener la TPM en 4,5% fue considerada por el Consejo como la alternativa claramente dominante. Si bien la actividad mostró una debilidad mayor a la prevista -con menor consumo, inversión débil, deterioro del empleo y menor confianza-, la inflación continuó evolucionando en línea con lo anticipado, las expectativas a dos años se mantuvieron ancladas en la meta y el escenario central siguió contemplando una convergencia de la inflación a 3% durante el segundo trimestre de 2027. Al mismo tiempo, el Consejo destacó que el entorno externo permanece incierto, especialmente por la evolución del petróleo y las condiciones financieras globales.
A nuestro juicio, la minuta refuerza nuestro reciente cambio de escenario hacia una mantención prolongada de la TPM en 4,5%. El Banco no observa por ahora razones para un ajuste adicional al alza, pero tampoco señales que justifiquen un recorte próximo, en un contexto donde la inflación total seguiría algo sobre 4% hacia fines de 2026. El principal sesgo hacia adelante proviene de la actividad: el Consejo reconoce que una debilidad más persistente podría llevar la inflación por debajo de la meta y requerir una respuesta de política. Por ahora, sin embargo, la señal predominante es de estabilidad por un período extendido, con eventuales recortes condicionados a un deterioro adicional del escenario interno.
Gobierno prepara plan de reactivación para impulsar la construcción y el empleo antes de fin de año
El Gobierno prepara un plan de reactivación de corto plazo, coordinado por Hacienda y concentrado en acelerar la inversión pública, particularmente en vivienda e infraestructura, para enfrentar la debilidad de la actividad y el elevado desempleo. Entre las medidas adelantadas destaca una inversión de US$200 millones en vivienda que se busca ejecutar antes de diciembre, junto con la aceleración de obras de conservación, reparación y proyectos intensivos en mano de obra. El programa complementaría las reformas estructurales orientadas a estimular la inversión privada, cuyos efectos se esperan a partir de 2027.
A nuestro juicio, el plan podría contribuir a estabilizar la actividad no minera y el empleo durante el último trimestre de 2026, especialmente en la construcción y actividades relacionadas. Sin embargo, su impacto dependerá de la rapidez de ejecución de los recursos y de la disponibilidad de proyectos que puedan iniciarse de inmediato. Por ahora, mantenemos nuestro escenario de una recuperación gradual hacia fines de año, con mayor dinamismo durante 2027, cuando esperamos que la inversión privada adquiera mayor tracción.
Fitch y S&P ratifican la clasificación crediticia de Chile y destacan sus fortalezas institucionales
Durante la semana, Fitch y S&P reafirmaron las clasificaciones soberanas de Chile en A- y A, respectivamente, ambas con perspectiva estable, destacando la solidez institucional, la credibilidad de los marcos fiscal y monetario y un nivel de deuda pública moderado en comparación internacional. No obstante, ambas agencias identifican desafíos asociados al bajo crecimiento tendencial, la consolidación fiscal y la exposición a shocks externos.
A nuestro juicio, las ratificaciones constituyen una señal de estabilidad para los inversionistas y contribuyen a preservar las condiciones de financiamiento del país, particularmente en un escenario de fuerte aumento de las tasas internacionales. Sin embargo, una mejora sostenida de la posición crediticia requerirá avances en crecimiento y en sostenibilidad fiscal.
El 2026 será un año de transición hacia una recuperación liderada por la inversión en 2027
Mantenemos nuestra visión favorable para 2027, luego de un 2026 marcado por la debilidad de la actividad, los efectos de los temporales y el deterioro del escenario externo. Esperamos que la recuperación comience a consolidarse hacia fines de este año y adquiera mayor dinamismo durante 2027, liderada por la inversión, apoyada en los elevados precios del cobre, los favorables términos de intercambio y una importante cartera de proyectos mineros, energéticos y de infraestructura. La materialización de proyectos, la ejecución de las nuevas medidas y la recuperación de la construcción son condiciones relevantes para alcanzar ese crecimiento. A ello se sumarán la normalización gradual de la actividad minera, una recuperación de la construcción y un mayor dinamismo de la inversión en maquinaria y equipo. Si bien el petróleo y las altas tasas internacionales constituyen riesgos relevantes, estimamos que estos fundamentos permitirán una expansión del PIB cercana a 3,5% en 2027, con una recuperación progresiva del consumo y del empleo.
MERCADOS FINANCIEROS LOCALES
Tasas swap suben con fuerza y amplían sus brechas respecto de los niveles de equilibrio
Las tasas swap chilenas registraron un aumento generalizado durante la semana, especialmente en los instrumentos nominales, impulsadas por el fuerte repunte de las tasas internacionales y la corrección alcista de las expectativas de inflación. El elevado precio del petróleo y la depreciación del peso reforzaron las presiones sobre la compensación inflacionaria, amplificando el ajuste de las tasas nominales. La depreciación cambiaria fue particularmente visible durante septiembre, con un dólar observado que alcanzó los $964 al cierre de la semana.
El movimiento llevó a las tasas nominales y reales por encima de nuestros niveles estimados de equilibrio, incluyendo las tasas swap UF, que la semana pasada se encontraban mucho más ajustadas. A nuestro juicio, el aumento responde principalmente al deterioro del escenario externo y a una mayor prima por inflación, más que a cambios en los fundamentos internos de mediano plazo. Si bien la persistencia del petróleo elevado y de las altas tasas internacionales podría prolongar estas desviaciones, las brechas actuales sugieren espacio para una moderación de las tasas locales cuando disminuyan las presiones externas y cambiarias.
Tipo de cambio alcanza máximos de un año, pero mantenemos nuestra visión bajista de mediano plazo
El tipo de cambio se ubica levemente por sobre $964 por dólar, cerca de $4 por encima del cierre de la semana anterior, tras alcanzar durante la semana su mayor nivel en un año. La depreciación del peso respondió principalmente a factores externos: la persistencia de una elevada incertidumbre global, el fuerte aumento de las tasas internacionales y el fortalecimiento generalizado del dólar, tanto frente a las monedas desarrolladas como emergentes. Estos factores más que compensaron el soporte que continúa entregando el elevado precio del cobre.
Los acontecimientos recientes han incrementado el riesgo de nuevas alzas del tipo de cambio en el corto plazo, especialmente si persisten las tensiones geopolíticas y las expectativas de una Fed más restrictiva. Sin embargo, mantenemos nuestro escenario bajista para los próximos trimestres, sustentado en los altos precios del cobre y los términos de intercambio favorables. A nuestro juicio, una eventual moderación de las tensiones externas permitiría que estos fundamentos vuelvan a reflejarse en una apreciación gradual del peso.
Escenario macrofinanciero: proyecciones 2026-2027
El escenario combina una economía global todavía resiliente con un endurecimiento de las condiciones financieras: mantenemos otra alza de 25 pb de la Fed antes de fin de 2026 y una TPM en 4,50% durante 2027. En Chile, 2026 constituye una transición hacia la recuperación de 2027, liderada por la inversión; el shock externo posterga, pero no revierte, nuestra expectativa de apreciación del peso. Las cifras incorporan las últimas proyecciones internas disponibles.
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País / variable |
Proyección |
Cambio vs. informe anterior |
Sesgo |
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CHILE |
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PIB 2026 (var. % anual) |
1,1% |
— |
Bajista |
|
PIB 2027 (var. % anual) |
3,5% |
— |
Alcista |
|
Consumo privado 2026 |
1,5% |
— |
Neutro |
|
Consumo privado 2027 |
3,7% |
— |
Alcista |
|
Inversión 2026 |
2,0% |
— |
Bajista |
|
Inversión 2027 |
6,6% |
— |
Alcista |
|
Inflación (fin de 2026) |
4,7% |
— |
Alcista |
|
Inflación (fin de 2027) |
2,9% |
— |
Neutro |
|
TPM (fin de 2026) |
4,50% |
— |
Neutro |
|
TPM (fin de 2027) |
4,50% |
— |
Neutro |
|
Tipo de cambio (mediano plazo) |
845 – 885 |
Ajuste postergado |
Neutro |
|
IPSA (fin de 2026) |
11.860 |
— |
Neutro |
|
IPSA (fin de 2027) |
13.870 |
— |
Neutro |
|
EE.UU. |
|||
|
PIB 2026 (var. % anual) |
2,3% |
— |
Neutro |
|
PIB 2027 (var. % anual) |
2,0% |
— |
Neutro |
|
FED (septiembre 2026) |
3,75% – 4,00% |
— |
Dato |
|
FED (fin de 2026) |
4,00% – 4,25% |
— |
Alcista |
|
TB10 (cierre 25-sep, referencia) |
5,18% |
— |
Neutro |
|
TB10 (valor de equilibrio) |
4,44% |
— |
Alcista |
|
S&P 500 (fin de 2026) |
8.036 |
— |
Neutro |
|
S&P 500 (fin de 2027) |
8.690 |
— |
Neutro |
|
ZONA EURO |
|||
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PIB 2026 |
0,8% |
— |
Neutro |
|
PIB 2027 |
1,2% |
— |
Neutro |
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Tasa depósito BCE (septiembre 2026) |
2,50% |
— |
Dato |
|
Tasa depósito BCE (fin de 2026) |
2,50% |
— |
Alcista |
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JAPÓN |
|||
|
PIB 2026 |
0,8% |
— |
Neutro |
|
PIB 2027 |
1,0% |
— |
Neutro |
|
TPM BoJ (septiembre 2026) |
1,25% |
— |
Neutro |
|
TPM BoJ (fin de 2026) |
1,50% |
+25 pb |
Alcista |
Fuente: ForecasT. Proyecciones sujetas a revisión; tasas de mercado según último cierre confirmado.
Fuente: ForecasT. Proyecciones sujetas a revisión; tasas de mercado según último cierre confirmado.