RESUMEN EJECUTIVO
TEMA DE LA SEMANA
- El mercado laboral de EE.UU. muestra señales claras de enfriamiento, con una menor apertura de empleos y un incremento de la ocupación no agrícola de apenas 22.000 puestos en agosto, mientras que el desempleo subió a 4,3%, su nivel más alto desde 2021.
- Este debilitamiento ha reforzado las expectativas de un pronto giro de la FED, impulsando la demanda de bonos del Tesoro, debilitando al dólar y generando volatilidad en los mercados accionarios.
- Nuestro escenario base se mantiene: anticipamos dos recortes de tasas en lo que resta de 2025 y tres en 2026, con la tasa del bono a 10 años alcanzando 4,0% este año y 3,8% el próximo. El S&P 500 se proyecta en 6.650 a fines de 2025 y algo más de 7.000 en 2026, consistente con un crecimiento de la economía de 1,9% este año y 2,2% el próximo.
- La cumbre SCO 2025 en Shanghái reunió a líderes autoritarios, prometiendo unidad estratégica y cooperación militar y económica, lo que aumenta el riesgo de fragmentación global y ejerce presión sobre las democracias occidentales.
ESTADOS UNIDOS
- En agosto, el ISM Manufacturero mejoró levemente, aunque se mantiene en contracción, llegando a los 48,7 pts. En cambio, el indicador análogo de Servicios consolidó tres meses de crecimiento (52 pts), impulsado por actividad y nuevos pedidos, que compensaron la contracción en empleo.
- El Libro Beige de la FED confirmó un crecimiento moderado, con gasto de hogares más débil y aumentos de precios ligados a aranceles, mientras el empleo se mantuvo estable.
- En el frente financiero, la utilización de la RRP (Reverse Repurchase) con la FED cayó a US$21,1 billones, su nivel más bajo desde abril de 2021, reflejando menor exceso de liquidez y potenciales tensiones en el sistema bancario.
ZONA EURO
- El PMI Compuesto, principal indicador líder de la actividad regional, registró un repunte inesperado en agosto, superando nuevamente el umbral de 50 pts. La mejora fue impulsada por un aumento en el empleo y un leve crecimiento en las órdenes recibidas, aunque las exportaciones se deterioraron frente al mes anterior por tensiones comerciales. En inflación, los precios sorprendieron al alza, con incrementos tanto en insumos como en bienes finales.
CHINA
- En agosto, el sector Manufacturero permaneció en contracción con un PMI de 49,4 pts, reflejando la débil demanda interna y la crisis inmobiliaria, mientras que el sector Servicios mostró una leve recuperación (50,3 pts). Los datos son nueva evidencia que apunta en dirección hacia una moderación del crecimiento en la segunda mitad del año.
CHILE
- El IMACEC registró en julio un crecimiento anual de 1,8%, en línea con las expectativas. Reafirmamos nuestra proyección de crecimiento del PIB de 2,5% en 2025, con una moderada aceleración a 3,2% en 2026, impulsada por aumentos de 3,4% en consumo privado y 6,0% en inversión.
- Según la encuesta del BC, los operadores financieros esperan mantención de la TPM en septiembre y un recorte en octubre, mientras nuestra visión apunta a una baja recién en diciembre. Posteriormente, los operadores proyectan una convergencia hacia 4,25%, mientras que nuestra estimación es de 4,0%.
- La paridad local cerró levemente sobre $964 por dólar, ligeramente por debajo del valor de fines de la semana pasada, como consecuencia del debilitamiento del dólar a nivel global, la caída de las tasas internacionales y un moderado avance en el precio del cobre. El tipo de cambio sigue fluctuando en la parte alta de nuestro rango estimado ($925-$965).
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
TEMA DE LA SEMANA
El debilitamiento del mercado laboral reafirma las expectativas de un pronto giro de la FED.
- Caída de apertura de empleos a mínimos de 10 meses
De acuerdo con la encuesta Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS), la apertura de nuevos empleos cayó a 7,18 millones en julio, su nivel más bajo en 10 meses, frente a los 7,36 millones de junio. Esto refleja una demanda laboral más débil en un contexto de elevada incertidumbre por la política comercial. A nivel sectorial, el deterioro se concentró en salud, comercio minorista y recreación. Si bien las contrataciones repuntaron levemente, los despidos también aumentaron, manteniendo la relación de vacantes por desempleado en 1 a 1, el menor ratio desde 2021.
Gráfico N° 1: Apertura de Nuevos Empleos
(Miles)
- Crecimiento del empleo se desploma y el desempleo alcanza máximos de 2021
El informe de empleo correspondiente a agosto mostró una clara desaceleración del mercado laboral. Las nóminas no agrícolas aumentaron apenas en 22.000 puestos, mientras que el desempleo subió a un 4,3%, alcanzando con ello su nivel más alto desde 2021. Además, las revisiones a meses previos reflejaron una debilidad mayor. De hecho, la cifra corregida de junio mostró la primera caída neta en empleo desde 2020. A nivel sectorial, el crecimiento del empleo se concentró en servicios de salud, recreación y hotelería, mientras que manufacturas, información, servicios profesionales y actividades financieras registraron caídas. En tanto, la participación laboral subió a 62,3%, aunque la reducción de horas trabajadas apunta a una menor utilización de la fuerza laboral. En conjunto, los datos sugieren un enfriamiento más amplio, reforzando la percepción de un ajuste más rápido en la demanda laboral.
Gráfico N° 2: Creación Mensual de Empleo
(Miles)
- ¿Cómo reaccionaron los mercados financieros?
La clara evidencia de desaceleración del mercado laboral provocó una reacción inmediata en los mercados financieros. Los bonos del Tesoro se fortalecieron, con caídas de hasta 11 pb en las tasas a 2 años (3,48%) y más de 6 pb en los de 10 años (4,1%), mientras que los futuros reflejaron una probabilidad del 98% de un recorte de tasas en septiembre. Incluso se reactivaron las apuestas por una baja más agresiva de 50 pb. El debilitamiento del empleo impulsó la expectativa de un ciclo más prolongado de recortes, favoreciendo la demanda por activos de mayor duración en renta fija y presionando al dólar a la baja. Por su parte, el S&P 500 alcanzó inicialmente nuevos máximos históricos, sustentado en la expectativa de que un mercado laboral más débil acelere la transición hacia una política monetaria más expansiva. Sin embargo, el riesgo de que esta debilidad trascienda de un enfriamiento controlado a un deterioro más profundo comenzó a pesar sobre los precios, provocando una rápida reversión de las ganancias. En este contexto, activos refugio como el oro se vieron beneficiados, frente a la incertidumbre generada por la combinación de tasas todavía elevadas e indicios de debilidad laboral.
Gráfico N° 3: Tasa de Interés Bono del Tesoro a 2 Años
- ¿Qué esperar para lo que resta de 2025 y 2026?
De cara a lo que resta de 2025 y a lo largo de 2026, mantenemos sin cambios nuestro escenario base. Anticipamos dos recortes de tasas en 2025, incluyendo septiembre, y tres adicionales en 2026, lo que llevaría la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años hacia 4,0% este año y 3,8% el próximo. En el frente accionario, y considerando que asignamos un riesgo recesivo acotado, mantenemos una visión positiva, con proyecciones para el S&P500 de 6.650 al cierre de 2025 y de 7.000 en 2026, en línea con un crecimiento esperado de la economía estadounidense de 1,9% en 2025 y 2,2% en 2026 y alzas esperadas de utilidades por acción de dos dígitos.
Gráfico N° 4: S&P 500
- Cumbre SCO 2025: unidad autoritaria y riesgo de fragmentación global.
China sigue encaminada a consolidar su rol como líder del denominado “Global South” durante la cumbre de la Organización de Cooperación de Shanghái (SCO), al reunir por primera vez a Xi Jinping, Vladimir Putin, Kim Jong Un y el primer ministro indio Narendra Modi, imagen de un eje emergente de poder que desafía directamente la influencia de las democracias occidentales. El encuentro proyectó una narrativa de unidad estratégica y acuerdos bilaterales, incluyendo cooperación militar y económica. Si bien persisten riesgos significativos, como tensiones históricas entre India y China y la posibilidad de que objetivos nacionales divergentes erosionen la cohesión, la consolidación de regímenes autoritarios y su coordinación internacional plantea un desafío a los principios democráticos occidentales, presionando las normas globales de gobernanza y seguridad.
PRINCIPALES ECONOMÍAS
ESTADOS UNIDOS
Aranceles y costos presionan al sector manufacturero.
En agosto, el ISM Manufacturero se ubicó en 48,7 pts., aún en contracción, pero con una leve mejora respecto a julio, impulsada por el repunte de nuevos pedidos (51,4). Sin embargo, la producción volvió a caer (47,8) y el empleo permaneció débil (43,8), confirmando las débiles condiciones del sector manufacturero. Por su parte, las presiones inflacionarias siguen siendo elevadas, con el componente de precios bordeando los 64,0 pts, aunque con algo menos de intensidad respecto a los meses previos, mientras que las importaciones, inventarios y pedidos atrasados siguieron en terreno contractivo. A nivel sectorial, sólo dos de las seis principales industrias (alimentos y energía) mostraron expansión. El reporte reveló que las firmas encuestadas advirtieron del impacto negativo de los aranceles sobre costos, planificación, márgenes y empleo.
Gráfico N° 5: ISM Servicios
Por su parte, el indicador análogo del Sector Servicios subió a 52 pts. en su registro de agosto, por encima del dato de julio y consolidando tres meses de expansión, impulsado por la mejora en la actividad y nuevos pedidos. Sin embargo, el empleo volvió a contraerse, mientras el stock de pedidos cayó a un mínimo de 16 años, reflejando la fragilidad en la demanda. En materia de inflación, la medida de precios permaneció elevada, completando nueve meses consecutivos sobre 60, lo que evidencia persistentes presiones inflacionarias.
La Reserva Federal (FED) reconoce un crecimiento más moderado de la economía.
Según el denominado “Libro Beige” de la FED, la actividad económica mostró “poco o ningún cambio” en la mayoría de los distritos, notando una moderación del gasto de los hogares, debido a una pérdida en su poder adquisitivo. Además, todos los distritos reportaron aumentos de precios, en gran parte vinculados a los aranceles sobre insumos, que impactaron a múltiples sectores, mientras el empleo se mantuvo estable en la mayoría de los distritos. A pesar del sesgo de dicho informe, el modelo GDPNow de la FED de Atlanta estima que las cifras recientes son consistentes con un crecimiento de 3,0% en el trimestre en curso.
Confirmación acelerada de Miran acerca a Trump a tener una mayoría en la FED.
Stephen Miran, asesor económico de la Casa Blanca y nominado por Trump para integrar la Junta de Gobernadores de la FED, defendió su independencia frente a una audiencia de confirmación en el Senado, aunque reconoció que mantendrá su cargo en el Consejo de Asesores Económicos bajo una licencia sin goce de sueldo. Los demócratas expresaron fuertes dudas sobre un posible conflicto de interés y sobre su lealtad hacia Trump. Aunque evitó responder preguntas políticas directas, Miran insistió en que actuaría con autonomía y sin presiones para bajar tasas. Con apoyo republicano, se espera una confirmación rápida, lo que permitiría su participación en la reunión de la FED del 16-17 de septiembre.
Miembros de la FED debaten entre apoyar al empleo o contener efectos de aranceles.
El debate interno en la FED se intensifica de cara a la reunión del 16-17 de septiembre. El gobernador Christopher Waller defendió la necesidad de iniciar de inmediato un ciclo de recortes de tasas, sugiriendo reducciones de hasta 100-150 pb para evitar un deterioro abrupto del mercado laboral, a pesar de que los aranceles aún presionan la inflación. En contraste, el presidente de la FED de Atlanta, Raphael Bostic, reiteró que ve apropiado solo un recorte de 25 pb en 2025, aunque se mostró dispuesto a adelantarlo a septiembre si los próximos datos —empleo e inflación— confirman un debilitamiento significativo. Bostic advirtió, sin embargo, que los efectos de los aranceles sobre precios podrían ser persistentes y de materialización lenta, lo que refuerza su cautela. Estas visiones se suman a la postura intermedia de Musalem (St. Louis), quien considera que la política actual sigue “modestamente restrictiva” pero en línea con la coyuntura. El contraste de visiones refleja una FED dividida entre la urgencia de apoyar al empleo y el temor a un rebrote inflacionario, en un contexto de creciente presión política.
Alerta sobre la liquidez del sistema tras mínima utilización de la RRP.
La demanda por la operación de recompra inversa overnight (RRP) de la FED cayó a US$21,1 billones, el nivel más bajo desde abril de 2021. Este instrumento, utilizado por bancos, entidades gubernamentales y fondos del mercado monetario, refleja el exceso de liquidez en los mercados de financiamiento. El descenso en su uso coincide con la emisión masiva de T-bills por parte del Tesoro, destinada a reponer su saldo de efectivo tras el aumento del techo de deuda. Los balances en la RRP han caído desde US$460 billones en junio, lo que alerta sobre posibles tensiones de liquidez. Cuando la RRP se acerca a cero, el efectivo comienza a drenar de las reservas bancarias, esenciales para mantener la estabilidad del sistema financiero y determinar el margen de maniobra de la FED para reducir su balance.
ZONA EURO
Las perspectivas económicas mejoran ligeramente tras el acuerdo comercial con EE.UU.
El PMI Compuesto, principal indicador anticipatorio de la actividad regional, mejoró levemente en su registro definitivo de agosto, llegando a los 51,0 pts, nivel que, si bien sugiere una expansión modesta, da cuenta de su mejor resultado desde mayo de 2024. Desde la óptica de sus componentes, las órdenes recibidas por las firmas aumentaron ligeramente, aunque las órdenes de exportación volvieron a deteriorarse, reflejando el impacto de las tensiones comerciales. En tanto, el empleo mejoró por sexto mes consecutivo. En materia de precios, la situación se deterioró sorpresivamente, con alzas en los costos de los insumos y en los precios de los bienes y servicios finales. A pesar de ello, se mantiene la probabilidad de una nueva baja en la tasa de política monetaria.
Gráfico N° 6: Indicadores Líderes Sectoriales
Europa rompe récords en emisiones de deuda al inicio de septiembre.
Europa y otras regiones se preparan para un inicio de septiembre récord en emisiones de deuda, con al menos €49,6 billones ofrecidos por 28 emisores, superando el récord previo de €47,6 billones. Gobiernos y empresas están adelantando financiamiento pese a mayores costos de endeudamiento y en un contexto en que la demanda sigue siendo alta. El Reino Unido emitió £14 billones en gilts a 10 años con órdenes por £141 billones, mientras Italia recibió más de €218 billones de demanda por emisiones de €18 billones a 7 y 30 años. Corporaciones francesas, Arabia Saudita y Japón también participaron activamente, reflejando una liquidez global aún elevada, aunque con potenciales presiones sobre las tasas si la oferta se mantiene elevada.
Gráfico N° 7: Tasas de Interés Largo Plazo
INGLATERRA
Tasas de interés de largo plazo elevadas y presiones sobre la situación fiscal acentúan los riesgos para la economía.
La liquidación de bonos de largo plazo se acentuó durante el inicio de la semana, con la tasa de los gilts a 30 años llegando a un 5,72%, el nivel más alto desde 1998, mientras la libra cayó un 1,5% frente al dólar. Ello, a medida que se intensifican las presiones sobre el primer ministro Keir Starmer y la ministra de Hacienda Rachel Reeves para restaurar la confianza en las finanzas públicas. La situación se ve agravada por un déficit fiscal que podría superar las £40 billones en el año fiscal 2026 que Reeves debe financiar antes de presentar el presupuesto 2027 a fin de año, con opciones limitadas entre aumentos de impuestos o recortes de gasto.
Gráfico N° 8: Tasa Gilts 30 Años
JAPÓN
Alza histórica del salario mínimo podría obligar al BoJ a una nueva alza de tasas.
Japón elevará su salario mínimo por hora en un récord de 6,3%, hasta ¥1.121, alza que probablemente acentuará la presión sobre los precios, a medida que las firmas trasladan los mayores costos a los consumidores, reforzando así el ciclo salarios – inflación. Análisis estiman que el aumento en el salario mínimo podría afectar a sectores relacionados con la alimentación, como supermercados, tiendas de conveniencia y restaurantes, que dependen en gran medida de personal a tiempo parcial con salario mínimo. Lo anterior, en un contexto en que la inflación a nivel consumidor ha superado el objetivo del 2,0% durante más de tres años, alcanzando un 3,1% recientemente. Ello, acentúa la presión sobre el Banco de Japón (BoJ) para una nueva alza de tasas.
CHINA
Persisten las señales débiles de los indicadores líderes.
La actividad manufacturera de China se mantuvo en contracción durante agosto, con un PMI oficial de 49,4 pts, apenas por encima del 49,3 de julio y por debajo del umbral de 50 que indica expansión. La caída sostenida en manufactura refleja un debilitamiento de la demanda interna y la prolongación de la crisis inmobiliaria, aunque contenida por la estabilidad temporal de las relaciones comerciales con EE.UU. Por su parte, el sector no manufacturero (construcción y servicios) mostró leve mejoría, con un PMI de 50,3 pts, señalando una moderada recuperación frente a julio, aunque la construcción registró su contracción más rápida desde la pandemia debido a la débil actividad inmobiliaria y condiciones climáticas adversas. En conjunto, estos datos refuerzan la perspectiva de una moderación en el crecimiento durante la segunda mitad del año.
Gráfico N°9: PMI Manufacturero
ECONOMÍA CHILENA
La economía moderó su crecimiento al inicio del segundo semestre, en línea con lo anticipado.
El Índice Mensual de Actividad Económica (IMACEC) registró en el mes de julio un crecimiento anual de 1,8%, desempeño que se explicó principalmente por el crecimiento de los servicios y el comercio, parcialmente compensado por una menor producción minera. Aunque la cifra estuvo en línea con lo esperado, fue menor al avance de casi 3% observado en la primera mitad del año. Sin embargo, dicha moderación se explica principalmente porque el IMACEC de julio de 2024 fue excepcionalmente alto, impulsado por un auge en la actividad pesquera gracias a una mayor disponibilidad de recursos. En términos secuenciales (m/m), la serie desestacionalizada del IMACEC aumentó un 1,0% respecto de junio, de la mano de repunte en minería, comercio y servicios.
Gráfico N° 10: IMACEC
Esperamos una aceleración del crecimiento en el 2026.
Nuestro escenario preliminar para el próximo año es benigno. De esta forma, estimamos que la economía se expandirá a un ritmo anual de 3,2% (2,5% el 2025). Ello sería consecuencia de un alza de 3,4% en el consumo privado (2,7% el 2025) y un aumento de 6,0% de la inversión (4,9% el 2025). Nuestras estimaciones se basan en los siguientes fundamentos:
- Entorno Externo
- Tasas de interés más bajas en EE.UU.
- Resiliencia de la economía mundial, a pesar de las tensiones comerciales geopolíticas y comercial.
- Menor precio del petróleo y del cobre.
- Desaceleración sostenida en el crecimiento de la economía china.
- Entorno Interno
- Menor incertidumbre política.
- Prolongación de la recuperación en los indicadores de confianza, tanto a nivel consumidor como empresarial.
- Condiciones crediticias menos restrictivas.
- Recorte de la TPM y convergencia al 4,0%.
- Supuesto de un crecimiento del gasto fiscal cercano al 2,0% real.
El mercado estima que el BC dejará inalterada su tasa de política monetaria en la reunión de septiembre.
De acuerdo con los resultados de la Encuesta de Operadores Financieros (EOF) correspondiente a septiembre, el consenso espera una mantención de la TPM en 4,75% en la reunión del 9 de septiembre y un recorte de 25pb en la reunión de octubre. Posteriormente prevé una baja en el 2026, convergiendo a un 4,25%. En materia de precios, el mercado estima una inflación de 0,1% en agosto y una variación anual de 3,0% en un horizonte de 12 meses. Estas proyecciones contrastan con las nuestras que apuntan a una TPM de llegada de 4,0% y una inflación anual de 3,5% a fines de 2026.