ESTADOS UNIDOS
A pesar de señales mixtas, los indicadores líderes siguen sugiriendo un avance de la economía al inicio de año.
El ISM Manufacturero, principal indicador anticipatorio sectorial, registró un marzo un repunte mayor al esperado, llegando a los 50,3pts, ligeramente por sobre el umbral de 50 unidades que define el límite entre expansión y contracción. Además, deja atrás 16 meses consecutivos de señales recesivas. Dicho repunte vino de la mano de alzas en sus principales componentes, destacando producción y nuevas órdenes. En tanto, el indicador análogo del Sector Servicios cayó sorpresivamente en marzo, aunque con señales divergentes entre sus principales componentes. Así, la fuerte caída vino de las nuevas órdenes recibidas por las firmas proveedoras de servicios, lo cual fue sólo en parte compensado por leves mejorías en empleo y producción. El reporte reveló alguna mayor preocupación de los encuestados por los posibles impactos asociados a las disrupciones en el mar Rojo y las aún elevadas presiones de costos. Sin embargo, es interesante notar que el componente de precios del informe mostró en marzo una fuerte caída, alcanzando su menor nivele desde marzo de 2020, siendo ello consistente con el proceso de desaceleración de la inflación.
Gráfico N° 3: Indicadores Líderes Sectoriales
La apertura de empleos mostró una inesperada y leve mejoría, mientras se acelera el ritmo de creación de empleo.
La encuesta Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS), correspondiente al mes de febrero de 2024, mostró que la apertura de nuevos empleos llegó a 8,76 millones, cifra levemente mejor al dato del mes previo y algo por encima de lo esperado. Con el dato mencionado, la tasa de oferta de nuevos trabajos, medida como proporción del nivel de empleo, se mantuvo estable en un 5,3%, mientras que la tasa de renuncia voluntaria se redujo en una décima, llegando a un 2,2%. En tanto, la tasa de despidos se mantuvo sin cambios, sugiriendo que las firmas aún están reacias a reducir su personal. Además, considerando los niveles de apertura de empleo, la encuesta estima que hay 1,4 puestos de trabajo por cada desempleado.
Gráfico N° 4: Apertura de Nuevos Empleos
Por su parte, la economía creó 303 mil puestos de trabajo durante el mes de marzo, muy por sobre los 200 mil esperados por el mercado. Además, dicho ritmo representa su mejor registro en poco más de un año y confirma la sorpresiva resiliencia del mercado laboral. A nivel sectorial, la mayor contribución nuevamente provino de las firmas proveedoras de servicios, destacando los servicios de salud y hotelería y entretenimiento, que incluye los servicios de alimentación. En tanto, en el segmento de bienes también se aprecia un repunte, destacando la creación de empleo en el sector de la construcción. Como resultado del mayor dinamismo, la tasa de desempleo se redujo en una décima, llegando a un 3,8%. En tanto, el ritmo de crecimiento de los salarios se moderó, llegando a un 4,1%. Con ello, estimamos un crecimiento de los salarios reales de 0,7%, cifra que es muy inferior al crecimiento de la productividad del trabajo. Esto es particularmente importante, por cuanto esta combinación mitiga la presión inflacionaria que proviene del mercado laboral.
Gráfico N° 5: Creación Mensual de Empleo
A pesar de la reciente sorpresa alcista, las presiones inflacionarias han continuado moderándose.
El deflactor del consumo registró en febrero un aumento mensual de 0,3%, similar al alza registrada por la medida subyacente, medida preferida por la Reserva Federal (FED) para la toma de decisión de política monetaria. Con ello, la tasa de inflación anual del deflactor de consumo subyacente continuó moderándose, llegando a un 2,8%, su menor registro desde principios de 2021, mientras que las medidas de tendencia de tres y seis meses mostraron aceleraciones. Sin perjuicio de ello, nuestra visión sigue siendo benigna y seguimos esperando que la inflación subyacente converja al rango de 2,0%-2,5% en la segunda mitad de 2024. En todo caso, luego de las mayores cifras de inflación durante el primer bimestre, varios miembros de la FED reafirmaron su visión de que requieren más evidencia de que la inflación se encuentra de forma sostenible en una trayectoria hacia la meta, sugiriendo que no tienen apuro para bajar la tasa de interés.
Gráfico N° 6: Deflactor del Consumo
Powell reafirmó la postura cautelosa de la FED.
El presidente de la FED, Jerome Powell, señaló que el hecho de que la economía esté creciendo a un ritmo sólido y que el mercado laboral se mantenga robusto, da la oportunidad para tener la confianza necesaria de que la inflación continuará bajando antes de iniciar el recorte de tasas. Además, indicó que las cifras de inflación de principios de año están prácticamente en línea con sus expectativas, acotando que la aceleración es parte del camino accidentado de convergencia a la meta del 2,0%. La retórica de Powell a nuestro juicio hace eco de las señales manifestadas en la reunión de marzo y refuerza la postura más cautelosa de la FED. Este mensaje fue reafirmado por la presidenta de la FED de San Francisco, Mary Daly, y la presidenta de la FED de Cleveland, Loretta Mester, quienes indicaron que todavía esperan tres recortes de tasas en el presente año, aunque acotaron que no tienen prisa por comenzar. Producto de lo anterior, y a diferencia de lo apreciado durante los últimos meses, el mercado de futuros tiene implícito un recorte acumulado de 65pb en lo que resta de 2024, por debajo incluso de los 75pb contenidos en el último “dot plot”.
La situación fiscal sigue siendo particularmente delicada.
La Oficina de Presupuesto del Congreso estimó que a partir de la información actual el nivel de deuda del gobierno federal se incrementaría desde un 97,0% del PIB el 2023 a un 116% del PIB el 2034, cifra que marcaría un máximo histórico. Además, notó que la situación puede ser incluso peor. De hecho, se estima que, si las tasas de interés se mantienen altas, la relación podría aumentar a un 123% del PIB en 2034 y aun más si se considera que una eventual victoria de Trump podría derivar en una extensión en los recortes de impuestos. Ello incrementa el riesgo de una nueva disrupción en los mercados asociada a la insostenibilidad de las cuentas fiscales. Desafortunadamente, si bien hay consenso en todo el espectro político en la necesidad de un ajuste fiscal, sorprende la ausencia de una verdadera disposición para alcanzar los acuerdos necesarios.
MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
Las tasas de interés de los bonos del Tesoro cerraron la semana con fuertes alzas. De esta forma, la tasa del TB10 llegó a un 4,40%, lo que significó un alza semana de poco menos de 20pb. Además, alcanzó su nivel más alto desde noviembre pasado. En tanto, la escalada en la tasa del TB2 fue más acotada (+6pb), llegando a 4,68%. Las mencionadas alzas dieron cuenta de una creciente probabilidad de que la FED continuará postergando el inicio de baja de tasas. Ello, tras el buen dato del ISM Manufacturero y cifras que confirman la solidez del mercado laboral. A ello se sumó la reafirmación de la nota de cautela de Powell y comentarios de algunos miembros de la FED incluso con una retórica más agresiva. De hecho, Kashkari indicó que una baja de tasas en el presente año podría no ser necesario si el progreso de la inflación se estanca.
Gráfico N° 7: Tasas de Interés Bonos del Tesoro
A partir de ello, las expectativas del mercado para el inicio del proceso de baja de tasas se encuentran fluctuando entre junio y septiembre. Dado ello, si bien mantenemos nuestro escenario base de la primera baja en junio se mantiene inalterado, hemos evaluado las implicancias sobre las tasas de equilibrio si la FED posterga dicha decisión hasta septiembre y decreta un recorte de 75pb en el 2024, en línea con lo contenido en el último “dot plot”. Los resultados de ambos escenarios se muestran en los gráficos siguientes:
Gráfico N° 8: Curva de Retorno de Equilibrio
Inicio de Baja de Tasas en Septiembre
Como se desprende de los gráficos anteriores, aún en el escenario en que la FED posterga el inicio de la fase de baja de tasas hasta septiembre, identificamos desalineamientos que siguen siendo significativos respecto a los valores actuales. Dado ello, más importante que la temporalidad del recorte, es la discusión en torno a la tasa de llegada o tasa neutral. Si bien hay una amplia discusión respecto a dicho valor, llegando algunos analistas a plantear que dicha tasa sería incluso superior al 4,0%, la FED ha señalado de forma sistemática que sus estimaciones apuntan a un 2,5% nominal. Dado ello, nuestras estimaciones consideran ese valor como de término para la TPM.
Otro fenómeno resultante del ajuste en las expectativas del mercado respecto a la trayectoria de la política monetaria y el creciente convencimiento del mercado de que las tasas cortas se mantendrán altas por un período de tiempo más prolongado ha sido el fuerte aumento en los flujos de inversión hacia fondos de money-market. De esta forma, se estima que los activos totales en este tipo de fondos llegaron a US$6,11 trillones en la presente semana, por sobre los US$6,04 trillones una semana atrás.
Gráfico N° 9: Fondos Money-Market
Los principales indicadores accionarios cerraron la semana con caídas moderadas. El S&P 500 retrocedió un 1,7%, cerrando el período cerca de los 5.175 pts. Ello dio cuenta del impacto de la fuerte alza en las tasas de interés, las crecientes tensiones geopolíticas y la consiguiente escalada en el precio del petróleo. Sin embargo, la fortaleza de la economía, expectativas de un crecimiento cercano al 13,0% en las utilidades por acción y un eventual inicio de baja de tasas, nos lleva a reafirmar nuestra estimación de un nivel de equilibrio para el S&P500 de 5.400pts. Ello, además, con un sesgo alcista que proviene de dos fuentes. Por un lado, la creciente probabilidad de que la FED modere el ritmo de reducción de su balance y, segundo, la posible extensión de recortes de impuestos ante una eventual victoria de Trump. Adicionalmente, ello también podría implicar menores restricciones regulatorias al sistema financiero y energético.
Gráfico N° 10: S&P 500
ZONA EURO
El indicador líder retorna a terreno positivo por primera vez en casi un año.
El PMI Compuesto, principal indicador líder de la actividad regional, mejoró ligeramente en su registro definitivo de marzo, llegando a los 50,3pts, superando el umbral de las 50 unidades por primera vez desde mayo de 2023. A nivel de sus principales componentes, notamos la moderación en el ritmo de caída en las nuevas órdenes recibidas y el hecho que la confianza para los próximos doce meses volvió a repuntar, alcanzando su mejor registro en 13 meses. Además, los tiempos de entrega de los proveedores continuaron mejorando a pesar de las disrupciones en el Mar Rojo. En tanto, a nivel sectorial, las señales fueron divergentes, destacando la sorpresiva mejoría de la confianza en el sector servicios. Por su parte, persisten las débiles señales en Francia y Alemania, las cuales fueron más que compensadas por el repunte en el resto de la Zona Euro, lo que sugiere un desigual desempeño. En todo caso, los niveles apuntan a una tenue recuperación de la economía al inicio de 2024, impulsada por un entorno externo más favorable y una mitigación de la crisis energética que golpeó a la economía en los últimos dos años.
Gráfico N° 11: Indicadores Líderes Sectoriales
Por su parte, la inflación sigue su camino de convergencia hacia la meta.
De acuerdo con la estimación preliminar de Eurostat, la tasa de inflación anual habría llegado a un 2,4% en marzo, dos décimas por debajo del dato del mes previo. En tanto, la correspondiente al IPC Subyacente, que excluye los componentes más volátiles como alimentos y energía, llegó a un 2,9%. Dichas cifras fueron menores a lo esperado y confirman una mejoría en el progreso inflacionario al inicio de 2024. Frente a ello, pensamos que el Banco Central Europeo (BCE) decretará un recorte en sus tasas de interés de referencia en su reunión de junio, proceso que posiblemente será de mayor magnitud que en EE.UU. Ello, sumado al mejor comportamiento relativo de la economía de EE.UU. respecto a la ZE, nos lleva a pensar que el euro debería tender a debilitarse en relación con el dólar.
Gráfico N° 12: Inflación Anual
CHINA
Los indicadores líderes a nivel sectorial repuntaron y el mercado se torna algo más optimista respecto al desempeño de la economía.
El PMI Manufacturero, uno de los principales indicadores líderes del sector, repuntó con más fuerza de lo esperado, llegando a los 50,8pts, superando por primera vez en seis meses el umbral que define el límite entre expansión y contracción. Además, alcanzó su mejor registro en un año. Dicho resultado reafirmó el mejor desempeño del sector industrial al inicio de 2024 y sugiere la prolongación de dicha tendencia, al menos en el corto plazo. Por su parte, el indicador análogo del Sector Servicios mejoró también más de lo anticipado, llegando en marzo a los 51,9pts, su mejor registro en un año. Estas cifras, sumadas a los buenos datos al inicio de año, incrementó la confianza del mercado en que la economía será capaz de cumplir con su meta ambiciosa de crecimiento económico. Sin embargo, y sin perjuicio del mayor optimismo del mercado -que entre otras cosas motivó alzas en los precios de los commodities, incluyendo el cobre- mantenemos nuestro escepticismo respecto a sus perspectivas. Ello, considerando que la economía sigue enfrentando importantes fragilidades, destacando el alto nivel de apalancamiento y la prolongación de la crisis inmobiliaria.
Gráfico N° 13: PMI Manufacturero
