RESUMEN EJECUTIVO
GLOBAL
- El PMI compuesto a nivel global registró un nuevo repunte en marzo, alcanzando su mejor nivel desde mediados de 2023. Ello ratifica la mejoría en las perspectivas de crecimiento de la economía mundial.
- Sin embargo, un posible recrudecimiento de las tensiones en Medio Oriente representa un riesgo relevante. En este ámbito, fuentes de inteligencia de EE.UU. alertaron de un ataque inminente de Irán en contra de objetivos militares y/o gubernamentales en Israel.
ESTADOS UNIDOS
- La inflación a nivel de los consumidores sorprendió nuevamente al alza durante el mes de marzo, tanto en su medida efectiva como en la subyacente. Además, las estimaciones de tendencia del componente core se aceleraron. Ello reforzó la visión de la Reserva Federal (FED) de postergar el inicio de baja de tasas hasta su pleno convencimiento de que las presiones inflacionarias están controladas.
- Tras el reporte de inflación, el mercado modificó sustancialmente sus apuestas para la trayectoria de la TPM, virtualmente eliminando la probabilidad de una baja de tasas en la reunión de junio, mientras le asigna una probabilidad algo mayor al 50% a un recorte en julio. Considerando la información reciente, hemos revisado nuestro escenario base, postergando el inicio de la fase de bajas desde junio a septiembre. Si bien ello implicó una corrección al alza en nuestras estimaciones para las tasas de equilibrio, se sigue apreciando un desalineamiento significativo respecto a los valores efectivos.
- El ajuste alcista en las expectativas para la evolución de la TPM motivó aumentos generalizados en las tasas de interés, mientras que el dólar se fortaleció a nivel global. Esto último, además, impulsado por la mayor aversión al riesgo resultante de la acentuación de las tensiones geopolíticas.
ZONA EURO
- La encuesta de estándares crediticios elaborada por el Banco Central Europeo (BCE) reveló que las condiciones siguen siendo restrictivas y que la demanda por crédito se mantiene deprimida. Ello limitará la velocidad de recuperación de la economía.
- Por su parte, la minuta correspondiente a la última reunión de política monetaria sugiere una mayor disposición de los miembros del BCE para una pronta baja de tasas. En esta línea, la retórica reciente ha sido más expansiva, reforzando así la probabilidad de una divergencia entre el BCE y la FED. Ello ha motivado en la semana un importante debilitamiento del euro en relación con el dólar.
CHINA
- La agencia clasificadora de riesgo Fitch Ratings revisó las perspectivas para el rating crediticio soberano de “estables” a “negativas”, argumentando la mayor preocupación por las perspectivas de las cuentas fiscales. En tanto, S&P recortó la clasificación de China Vanke llevándola a “bono basura”, constituyendo nueva evidencia de la crisis del sector inmobiliario.
- Por su parte, las exportaciones e importaciones experimentaron fuertes e inesperadas caídas durante marzo, poniendo así en duda el mayor optimismo del mercado respecto a las perspectivas de la economía.
CHILE
- En marzo, la variación mensual del IPC llegó a un 0,4%, ligeramente por debajo de nuestra estimación e inferior al dato del mes previo. Sin embargo, dicha sorpresa fue consecuencia de una moderación en el componente más volátil del IPC, especialmente alimentos. En contraste, las medidas subyacentes mostraron resultados aún elevados, destacando el fuerte aumento en servicios. A partir de ello, hemos revisado nuestra proyección para la inflación anual a fines de año, desde un 4,7% a un 4,4%.
- Consistente con ello, seguimos esperando que en la próxima reunión de política monetaria el BC revise nuevamente la magnitud de baja de la TPM, proyectando un recorte de 50pb.
- La paridad local cerró la semana ligeramente por debajo de los $970, lo que significó un alza semanal cercana a los $20. Ello dio cuenta del aumento en las tasas de interés internacionales, la mayor volatilidad en los mercados financieros y el fortalecimiento del dólar a nivel global, fuerzas que en parte fueron compensadas por el alza en el precio del cobre. Con ello, la paridad cerró muy cerca de nuestra estimación para el valor de equilibrio.
GLOBAL
Mejoran las perspectivas de crecimiento de la economía mundial.
Ratificando, las buenas señales sectoriales, el PMI Compuesto Global, uno de los principales indicadores anticipatorios de la economía mundial, volvió a repuntar en marzo, alcanzando su nivel más alto desde mediados de 2023. A nivel de sus componentes, si bien las mejoras fueron generalizadas, destacamos el repunte en los relacionados con expectativas y producción futura. Así, las nuevas órdenes recibidas por las firmas repuntaron, al igual que el optimismo empresarial respecto a las perspectivas a doce meses plazo. Lo anterior alentó a las compañías a aumentar su nivel de personal.
Gráfico N° 1: PMI Global
Desde la óptica de los países monitoreados por el indicador, destaca la fuerte recuperación en Japón, la prolongación de la expansión en EE.UU. y Gran Bretaña y el retorno al crecimiento en la Zona Euro. En tanto, en el mundo emergente notamos las expansiones en China, India, Rusia y Brasil. La mejora en las perspectivas globales ha motivado una recuperación en los precios de los commodities, incluyendo el cobre. Finalmente, en materia de inflación el reporte reveló alzas moderadas tanto en los costos de insumos como en los precios de bienes y servicios finales.
Sin embargo, los riesgos geopolíticos continúan intensificándose.
El posible recrudecimiento del conflicto en Medio Oriente sacudió al mundo financiero a fines de la semana. Ello, luego de que fuentes de inteligencia de EE.UU. alertaron de un ataque inminente de Irán en contra de objetivos militares y/o gubernamentales en Israel. De hecho, trascendió que ello podría ocurrir tan pronto como este fin de semana. En este contexto, Israel informó que se está preparando para un ataque directo de Irán en las próximas 24 a 48 horas. Además, las últimas rondas de conversaciones de alto al fuego entre Israel y Hamás tampoco dieron resultados. Ello acentuó la presión alcista sobre el precio del petróleo, el cual superó los US$87 el barril, su nivel más alto desde octubre pasado. La acentuación de las tensiones geopolíticas y la escalada en el precio del petróleo representan un riesgo para la economía mundial y los progresos en el control de la inflación. En tanto, las medidas de riesgo se han incrementado, mientras el precio del oro alcanzó su nivel histórico más alto y el dólar se fortaleció con fuerza.
Gráfico N° 2: Precio del Oro
ECONOMÍAS DESARROLLADAS
ESTADOS UNIDOS
La inflación vuelve a sorprender al alza y el mercado posterga sus expectativas para la baja de tasas.
La variación mensual del IPC llegó a un 0,4% durante marzo, resultado similar a la registrada por la medida subyacente, superando con ello por tercer mes consecutivo las expectativas del mercado. Ello, fue consecuencia de una alta inflación en el componente de servicios -por su naturaleza de mayor persistencia- en gran parte debido a alzas en las categorías asociadas al transporte, como seguros y reparaciones de automóviles, y a gastos en atención médica. En contraste, la nota positiva provino nuevamente de la caída en el componente de bienes, prolongando así la tendencia bajista que se aprecia desde la segunda mitad de 2023. Con los datos mencionados, la inflación anual de la medida efectiva se aceleró en tres décimas durante marzo, llegando a un 3,5%, mientras que la subyacente se mantuvo estable en un 3,8%. Sin embargo, las medidas de tendencia a tres y seis meses volvieron a acelerarse.
Gráfico N° 3: Inflación Anual
La nueva decepción en materia de precios intensificó las señales de alerta y preocupación sobre la situación inflacionaria y su proceso de convergencia hacia la meta. Tras el reporte de inflación, el mercado modificó sustancialmente sus apuestas para la trayectoria de la TPM, virtualmente eliminando la probabilidad de una baja de tasas en la reunión de junio. Además, le asigna una probabilidad de poco más de un 50% a una baja en julio y de cerca de un 70% a un recorte en septiembre, confirmando así la postergación en las expectativas para el inicio de la fase de baja de tasas.
En contraste a lo observado en el IPC, el índice de precios a nivel productor experimentó en marzo un aumentó a un ritmo menor al esperado, apreciándose alzas más moderadas en sus principales componentes, incluyendo servicios. Ello sugiere presiones de costos que enfrentan las firmas algo más acotadas.
Gráfico N° 4: Índice de Precios a Nivel Productor
Previo a la publicación de la inflación, la mayoría de los miembros de la FED pensaba apropiado recortar la TPM en algún momento del año.
La minuta correspondiente a la última reunión de política monetaria reveló que casi todos los miembros de la FED consideraban que sería apropiado comenzar a bajar la tasa de los fondos federales en “algún momento” del presente año. Además, advirtieron que el proceso de desaceleración de la inflación ha continuado dentro de la trayectoria esperada, aunque se esperaba que dicho proceso sea accidentado. Sin perjuicio de ello, varios señalaron que los datos recientes de inflación no aumentaron su confianza en que la inflación se moverá de forma sostenible hacia el 2,0%, visión que probablemente se reforzó tras el inesperado resultado del IPC en marzo. De la minuta se desprende también que los miembros de la FED reafirmaron su aversión a reducir las tasas hasta que tengan más evidencia de que la inflación está en camino al 2%.
En otro ámbito, la minuta mostró que los miembros se han ido inclinando hacia moderar la velocidad de reducción de su balance, de forma de mitigar el riesgo de tensiones de liquidez en los mercados monetarios. Cabe recordar que la FED continúa su política de reducir sus tenencias de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas a un ritmo de hasta US$ 95 billones por mes.
Varios miembros de la FED reafirmaron la necesidad de una postura prudente en la trayectoria de la política monetaria.
El presidente de la FED de Atlanta, Raphael Bostic, reiteró sus expectativas de un solo recorte de la tasa este año, aunque admitió su flexibilidad de modificar sus estimaciones en cualquier dirección en función de las cifras que se vayan conociendo. Si bien Bostic destacó la fortaleza de la economía y el mercado laboral, notó que eventuales señales de debilidad en el mercado laboral lo llevarían a considerar más bajas de lo que espera actualmente. En tanto, el presidente de la FED de Chicago, Austan Goolsbee, indicó que la lucha contra la inflación aún no ha terminado, aunque notó que el trade off entre bajar los precios y mantener el empleo elevado se ha intensificado. Además, reconoció que las cifras de inflación de los primeros tres meses han sido definitivamente peores a lo que se esperaba. Finalmente, la presidenta de la FED de Boston, Susan Collins, indicó que podría tomar más tiempo de lo inicialmente pensado para tener la confianza necesaria para comenzar a bajar la tasa de interés, lo cual posiblemente implique menos bajas este año. Además, John Williams indicó que no hay necesidad de una flexibilización en el corto plazo, mientras Thomas Barkin reafirmó la necesidad de ser prudentes.
La reciente escalada de las tasas presionó al alza a las tasas de créditos hipotecarios.
La tasa de interés a 30 años de los créditos hipotecarios superó durante la semana el 7,0%, dando cuenta del reciente aumento en las tasas base y superando dicho nivel por primera vez en poco más de un mes. Ello, representa un serio riesgo para la demanda por viviendas. De hecho, el indicador de solicitudes de créditos hipotecarios se contrajo durante la semana pasada un 4,7%, alcanzado su registro más bajo desde principios de marzo.
MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
Las tasas de interés de los bonos del Tesoro cerraron la semana con alzas generalizadas. Así, la tasa del TB10 llegó a un 4,51%, lo que significó un alza de 11pb, mientras que la correspondiente al TB2 aumentó 14pb, llegando a un 4,89%. La presión alcista se acentuó luego de que el reporte del IPC dio cuenta de un alza en los precios mayor a la esperada durante el mes de marzo, lo cual reactivó la preocupación de una posible recaída inflacionaria. Ello, además, vino luego de varios datos la semana pasada que confirmaron la fortaleza del mercado laboral. En tanto, se prolongó el tono de cautela de varios miembros de la FED. Frente a ello, el mercado volvió a postergar sus expectativas para la baja de tasas, las cuales ahora se encuentran fluctuando entre septiembre y diciembre. Consistente con ello, esperamos ahora que la FED decrete la primera baja de tasas en septiembre próximo, a una velocidad por reunión de 25pb. Si bien dicho ajuste implicó una corrección al alza en nuestras estimaciones para las tasas de equilibrio, se sigue apreciando un desalineamiento significativo respecto a los valores efectivos.
Gráfico N° 5: Curva de Retorno de Equilibrio
Por su parte, lo principales referenciales accionarios van encaminados a cerrar la semana con caídas moderadas. Ello fue consecuencia de la nueva escalada en las tasas de interés y la acentuación de las tensiones en Medio Oriente. Estos factores más que compensaron el balance positivo de noticias corporativas, especialmente entre las grandes tecnológicas. Además, consistente con la fortaleza de la economía, las proyecciones de crecimiento de utilidades han continuado revisándose al alza. De hecho, como consecuencia de esto último, hemos revisado al alza nuestra estimación de equilibrio del S&P500 para fines de este año hasta los 5.500pts.
Gráfico N° 6: S&P 500
ZONA EURO
Las condiciones crediticias siguen siendo restrictivas. Ello limitará la velocidad de recuperación de la economía.
El Banco Central Europeo (BCE) publicó a mediados de la semana los resultados de la encuesta de condiciones crediticias, la cual, en concreto, dio cuenta de estándares más restrictivos y de una caída en la demanda por créditos. De hecho, las cifras muestran que la demanda por préstamos corporativos experimentó un violento deterioro durante los primeros tres meses del año, en un contexto en que las perspectivas económicas se mantienen débiles y las tasas de interés elevadas. Ello representa un serio riesgo para la recuperación de la inversión. Además, la encuesta mostró que los estándares crediticios eran un poco más estrictos para las empresas. De la misma forma, las cifras muestran mayores restricciones en el otorgamiento de créditos para consumo y un deterioro en la demanda. En contraste, se apreció una ligera flexibilización en el segmento de créditos hipotecarios, fenómeno que no se veía desde fines de 2021.
El Banco Central Europeo (BCE) sugiere una mayor disposición para un pronto recorte de tasas.
La minuta correspondiente a la reunión de política monetaria de abril mostró que el Consejo de Gobernadores señaló que podría considerar reducir el nivel de restrictividad de la política monetaria si en algún punto se encuentra más confiando de que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el 2,0%. En todo caso, cabe notar que el documento reveló que los miembros reconocieron que la inflación ha continuado moderándose, destacando la desaceleración de las medidas subyacentes y de los salarios. Sin perjuicio de ello, advirtieron que las presiones siguen siendo elevadas, especialmente en el segmento de servicios. Además, los miembros del BCE indicaron que las tasas se encuentran en niveles que están contribuyendo sustancialmente al actual proceso de desinflación y acotaron que sería apropiado reducir las tasas si las perspectivas de inflación y la dinámica de la inflación subyacente continúan mejorando.
En este contexto, los comentarios de Christine Lagarde a fines de la semana -altamente esperados por el mercado- no modificaron el mensaje del BCE, sugiriendo que es altamente probablemente una baja en junio, aunque no se refirió a movimientos posteriores. A partir de ello, el mercado le asigna una probabilidad a un recorte en junio y apuesta a una baja acumulada de 73pb en el 2024.
JAPÓN
El tipo de cambio alcanzó su nivel más alto en casi 25 años y acentúa la presión sobre las autoridades.
La paridad cerró la semana levemente por sobre los 153 yenes por dólar, alcanzando un nuevo máximo en poco más de tres décadas, en términos nominales. La reciente alza dio cuenta del hecho de que las buenas cifras de actividad y los malos datos de inflación en EE.UU. virtualmente eliminaron las esperanzas de múltiples recortes en el 2024. La escalada de la paridad probablemente acentuará la presión sobre las autoridades para que intervengan el mercado cambiario y contengan la presión sobre el tipo de cambio. En este sentido, el ministro de Finanzas, Shunichi Suzuki, indicó que están monitoreando de cerca los eventos recientes, no sólo analizando los niveles sino también los factores que impulsan tales movimientos. En tanto, el gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, afirmó que el banco debe considerar reducir el grado de estímulo monetario. En todo caso, si bien los recientes desarrollos en los mercados aumentan la probabilidad de intervención, pensamos que, de concretarse, ello tendrá impactos acotados y probablemente transitorios. Ello, mientras persista el amplio diferencial de tasas de interés.
Gráfico N° 7: Tipo de Cambio ¥/US$
ECONOMÍAS EMERGENTES
CHINA
Fitch reconoce los mayores peligros asociados al exceso de apalancamiento.
La agencia clasificadora de riesgo Fitch Ratings revisó las perspectivas para el rating crediticio soberano de “estables” a “negativas”, mientras mantuvo su nota en “A+”. Fitch argumento para su decisión la mayor preocupación por las perspectivas de las cuentas fiscales, en un contexto en que las autoridades están tratando de contener el impacto económico resultante de la prolongación de la crisis del sector inmobiliario. La decisión de Fitch podría afectar aún más el sentimiento del mercado, en un contexto en que la confianza ya está deprimida.
De acuerdo con las estimaciones de BIS (Bank of International Settlements), la deuda pública en China bordeó el 80% a mediados del año pasado, cifra que es casi el doble de lo que era una década atrás. Además, si bien dicha cifra es inferior a lo observado en varias economías desarrolladas, es relativamente alta entre las economías emergentes. En todo caso, cabe destacar que China se endeuda principalmente en su moneda y con acreedores locales. De hecho, se estima que la tenencia de bonos soberanos en manos de inversionistas extranjeros es menos del 8,0%. Además, los principales bancos chinos son estatales, mientras el gobierno tiene participaciones de control en varios bancos comerciales más pequeños. La combinación anterior al menos modera las implicancias del deterioro en la percepción de riesgo.
Por su parte, S&P revisó su clasificación de China Vanke a “bono basura”.
S&P Global Ratings revisó la clasificación de riesgo de la firma inmobiliaria China Vanke, la cual se encuentra en el centro de la crisis del sector durante las últimas semanas, llevando su nota a “BB+”, consistente con el rating de “bono basura”. La agencia señaló que, aún cuando la firma tiene suficiente efectivo y acceso a fuentes de liquidez para hacer frente a los vencimientos de deuda en lo que resta del año, el sostenido debilitamiento en el flujo de ventas de propiedades provocará un deterioro en la posición financiera de la firma e impactará su competitividad. En este contexto, la presión bajista sobre el precio de las acciones de Vanke se acentuó en los últimos días, alcanzando a mediados de la semana su nivel más bajo en casi una década.
¿Exceso de optimismo en China?
Tras las cifras de actividad sectorial del primer bimestre y el repunte en los indicadores líderes, el mercado incrementó su confianza en que la economía será capaz de cumplir con su meta ambiciosa de crecimiento económico. Ello, entre otras cosas, ha motivado alzas en los precios de los commodities, incluyendo el cobre. Sin embargo, las malas cifras del comercio exterior ponen en entredicho el mayor optimismo. En este sentido, el valor de las exportaciones se contrajo un 7,5% en marzo, mientras las importaciones cayeron un 1,9%. Estos resultados fueron muy inferiores a lo esperado y dan cuenta de los importantes desafíos que enfrenta la economía, especialmente por las señales de una insuficiente demanda interna. Ello, además, en un contexto en que la crisis inmobiliaria se ha prolongado.
Gráfico N° 8: Indicadores Comercio Exterior
ECONOMÍA CHILENA
La inflación de marzo fue algo menor a lo esperado. Sin embargo, los riesgos persisten.
En marzo, la variación mensual del IPC llegó a un 0,37%, ligeramente por debajo de nuestra estimación y muy inferior al registro de los dos meses previos. El reporte reveló que 9 de las 13 divisiones que conforman la canasta del IPC aportaron incidencias positivas, destacando Educación (5,4%) y Vivienda y servicios básicos (0,8%), con una incidencia conjunta de 0,364pp sobre la inflación mensual. Sin embargo, las cifras muestran que la moderación de la inflación vino de la mano de una fuerte desaceleración en los precios de los componentes más volátiles, especialmente alimentos. En contraste, el IPC sin volátiles, medida que monitorea el BC para la toma de decisión de su política monetaria, registró un alza de 0,6%, similar a la registrada el mes previo. Además, el componente de bienes de dicha medida volvió a moderarse, mientras que el relacionado con servicios se aceleró. Esto es particularmente preocupante por cuanto la reciente escalada del tipo de cambio tiene el potencial de presionar al alza el componente de bienes, el cual tiene en la canasta 2023 una ponderación mayor.
Gráfico N° 9: Inflación Anual
A partir de la información de marzo, hemos revidado levemente a la baja nuestra proyección de inflación para fines de 2024, desde un 4,7% a un 4,4%. Además, cabe destacar que las altas cifras del primer bimestre confirman la visión más negativa en materia inflacionaria que hemos estado manifestando desde hace bastante tiempo. Consistente con ello, seguimos esperando que en la próxima reunión de política monetaria el BC revise la magnitud de baja de la TPM, proyectando un recorte de 50pb, para posteriormente implementar bajas de 25pb por reunión hasta llevar a la TPM a su nivel neutral de 4,0%.
Los estándares crediticios siguen restrictivos, mientras la demanda por crédito continuó debilitándose.
De acuerdo con los resultados de la Encuesta Sobre Condiciones Crediticias elaborada por el Banco Central, los estándares crediticios para el segmento de consumo y viviendas no muestra cambios importantes respecto al trimestre anterior, mientras que a nivel corporativo se redujo el porcentaje de bancos que reportó condiciones más restrictivas. Sin perjuicio de ello, se aprecia una mayor restricción para los segmentos construcción e inmobiliario. Por su parte, el informe mostró que la demanda por créditos de los hogares se percibe más débil que el trimestre anterior, fenómeno similar al registrado por parte de grandes empresas.