RESUMEN EJECUTIVO
TEMA DE LA SEMANA
- Los mercados globales cerraron la semana con caídas generalizadas, lideradas por el sector tecnológico, ante una creciente preocupación por valoraciones elevadas, señales de enfriamiento del mercado laboral en EE.UU. y una moderación de las expectativas de recortes de tasas por parte de la FED. Sin embargo, estimamos que este retroceso responde a una corrección técnica dentro de una tendencia aún alcista, respaldada por flujos positivos hacia fondos de renta variable, sólidos resultados corporativos y el persistente dinamismo de la economía.
GLOBAL - El PMI compuesto global alcanzó en octubre su mayor nivel en 17 meses, superando nuevamente el umbral de expansión, impulsado por el repunte en manufactura y servicios. Aunque la mejora se extendió a la mayoría de las economías desarrolladas, el comercio internacional continuó debilitándose, mientras que las presiones inflacionarias siguieron moderándose.
ESTADOS UNIDOS
- La Corte Suprema revisó la legalidad de los aranceles impuestos por Trump bajo la Ley IEEPA, con varios jueces expresando dudas sobre su validez. No obstante, el impacto sería limitado, ya que el presidente dispone de múltiples fundamentos legales alternativos para mantener su política comercial.
- El empleo privado repuntó levemente en octubre tras dos meses de caídas, aunque persisten anuncios de despidos en grandes empresas. En paralelo, el ISM manufacturero profundizó su contracción, mientras el sector servicios se expandió al ritmo más rápido en ocho meses, configurando un balance mixto de la actividad al inicio del cuarto trimestre.
ZONA EURO
- El BCE advirtió sobre el auge de las transferencias de riesgo sintéticas (STR), que liberan capital de los bancos sin retirar préstamos del balance, advirtiendo riesgos de refinanciamiento y capital en escenarios de estrés. El organismo recomendó priorizar las SRT en efectivo, de menor riesgo.
- La producción industrial alemana subió un 1,3% en septiembre, impulsada por el sector automotriz, pero el repunte fue menor al esperado y no cambia la tendencia de estancamiento manufacturero.
CHINA
- Las exportaciones e importaciones se debilitaron en octubre, reflejando el impacto de las tensiones comerciales y la fragilidad de la demanda interna. La caída en los envíos externos y el retroceso en las compras de materias primas confirman la pérdida de dinamismo económico, mientras que el acuerdo arancelario con EE.UU. ofrece solo un alivio temporal.
CHILE
- El IMACE de septiembre superó las expectativas, impulsado por servicios y comercio, confirmando la resiliencia del consumo y reforzando nuestra proyección de crecimiento de 2,5% en 2025 y 3,2% en 2026.
- La inflación se mantuvo estable en octubre, retornando al rango meta del Banco Central, con una moderación clara de las medidas subyacentes. Esto refuerza nuestra expectativa de una baja de la TPM en diciembre, con potenciales presiones bajistas sobre las tasas locales, especialmente en el tramo nominal.
- El Consejo Fiscal Autónomo (CFA) advirtió que la relajación de las metas de balance estructural eleva el riesgo de que la deuda pública supere el 45% del PIB, instando al gobierno a definir metas más exigentes y fortalecer la regla fiscal.
- Las condiciones de financiamiento habitacional mejoraron significativamente, con la tasa hipotecaria promedio en su nivel más bajo desde 2021 y una alta demanda bajo el nuevo subsidio a la tasa. Este entorno impulsa el acceso a la vivienda y reactiva el mercado inmobiliario, fortaleciendo la demanda por crédito y construcción.
- El tipo de cambio local cerró cerca de $948, ceca de $6 por encima de la semana previa, en un contexto de mayor volatilidad financiera global, debilidad de monedas emergentes y leve retroceso del precio del cobre.
Proyecciones de Corto y Mediano Plazo
TEMA DE LA SEMANA
Mercados globales retroceden, pero fundamentos siguen apoyando la tendencia alcista
Los mercados accionarios globales cerraron con pérdidas generalizadas, lideradas por las fuertes caídas en el sector tecnológico. El Nasdaq retrocedió cerca de 4,0%, registrando su peor desempeño semanal desde abril, mientras que el S&P 500 perdió alrededor de 2,5%, afectado por tomas de ganancias tras el prolongado rally impulsado por la IA. La semana estuvo marcada por una creciente aversión al riesgo, provocada por señales de enfriamiento del mercado laboral en EE.UU., advertencias de ejecutivos de Wall Street sobre valoraciones excesivas, y una moderación de las expectativas respecto a futuros recortes de tasas por parte de la Reserva Federal ante la ausencia de datos económicos.
Sin embargo, a pesar del retroceso, pensamos que las correcciones parecen más bien un ajuste técnico dentro de una tendencia alcista, con flujos hacia fondos de renta variable que se mantienen positivos por octava semana consecutiva. Además, los fundamentos corporativos siguen siendo favorables. En este sentido, de las más de 350 compañías del S&P que publicaron sus resultados, el 81% superó las expectativas, mientras se espera un crecimiento de las utilidades por acción de 12,3% este año y de 16,3% el próximo.
Gráfico N° 1: MSCI Global
GLOBAL
La economía mundial se acelera pese a la incertidumbre comercial.
El PMI Compuesto global llegó a los 52,9 pts en su registro de octubre, alcanzando su nivel más alto en 17 meses. Esto refleja una aceleración en el crecimiento de la producción global, impulsada por alzas en manufactura y servicios. La actividad económica se expandió en la mayoría de los países monitoreados, destacando aceleraciones en EE.UU., la Zona Euro, Japón y el Reino Unido, mientras China e India se modera. Sin embargo, y a pesar de las mejores perspectivas globales, persisten importantes desafíos, especialmente por la guerra arancelaria. De hecho, el informe confirmó el debilitamiento del comercio internacional, luego de que el índice de exportaciones cayó por séptimo mes consecutivo. Por su parte, las presiones inflacionarias se moderaron, con costos de insumos y precios de venta en mínimos de 10 y 6 meses, respectivamente.
Gráfico N° 2: PMI Compuesto Global
ECONOMÍAS DESARROLLADAS
ESTADOS UNIDOS
Corte Suprema cuestiona legalidad de los aranceles, pero Trump podría recurrir a cinco leyes alternativas para mantenerlos
A mediados de la semana, la Corte Suprema de Estados Unidos escuchó los argumentos sobre la legalidad de los aranceles globales impuestos por el presidente Trump bajo la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional de 1977 (IEEPA). Varios jueces recibieron estos argumentos con escepticismo, al cuestionar si la ley autoriza gravámenes, dado que no menciona explícitamente los aranceles y busca limitar los poderes presidenciales en emergencias.
Aunque esta revisión genera incertidumbre ante una posible decisión de la Corte en contra del uso de la IEEPA, el presidente Trump podría recurrir a al menos cinco opciones legales alternativas para sostener su política arancelaria. Entre ellas destacan:
• Daño a la industria nacional.
• Amenaza a la seguridad nacional.
• Discriminación contra empresas locales o violación de derechos bajo acuerdos comerciales.
• Discriminación contra el comercio estadounidense.
Dada esta gama de alternativas, resulta difícil prever un cambio material en la política arancelaria.
El empleo privado repunta levemente tras dos meses de caídas.
El empleo privado aumentó en 42.000 puestos en octubre, superando las expectativas y poniendo fin a dos meses consecutivos de caídas, según el informe de ADP Research, el cual se torna especialmente relevante ante la ausencia de las cifras oficiales por el prolongado cierre del gobierno. El dato sugiere cierta estabilización del mercado laboral, aunque en un contexto de desaceleración en la demanda de empleo y estancamiento salarial. Los aumentos se concentraron en sectores como comercio, transporte, educación y salud, mientras que las pequeñas empresas continuaron reduciendo personal. Si bien el repunte alivia los temores de un deterioro más rápido del empleo, los recientes anuncios de despidos en grandes firmas mantienen la preocupación sobre un posible repunte del desempleo. De hecho, en octubre pasado las empresas anunciaron cerca de 153 mil recortes de empleo -triplicando el dato de mismo mes de 2024-, impulsados por el sector tecnológico y almacenamiento, en medio de una creciente adopción de IA, medidas de reducción de costos y, en algunas agrupaciones, corrección tras el fuerte crecimiento del empleo post-pandemia.
Gráfico N° 3: Creación Mensual Empleo Privado
(Miles)
La manufactura estadounidense profundiza su contracción. Sin embargo, el sector servicios gana tracción.
La actividad manufacturera se contrajo por octavo mes consecutivo en octubre, con el índice ISM cayendo a 48,7 pts, reflejando una menor menor producción, debilidad en la demanda y continuos recortes de empleo. Las firmas del sector siguen golpeadas por cancelaciones de pedidos, exceso de inventarios y dificultades para reconfigurar cadenas de suministro. Sin perjuicio de ello, la nota positiva provino de las menores presiones de costos —con el subíndice de precios pagados en su nivel más bajo desde el inicio de las tensiones comerciales.
En contraste, el indicador análogo del sector servicios se expandió en octubre a su ritmo más elevado en 8 meses, alcanzando los 52,4 pts, resultado impulsado por un repunte significativo en los nuevos pedidos, mientras que el de actividad empresarial volvió a zona expansiva. Pese al impulso de la demanda, las empresas mencionaron que la incertidumbre derivada del cierre del gobierno y los aranceles sigue afectando los planes de inversión y contratación. El mayor optimismo entre las firmas de servicios vino acompañado de mayores presiones inflacionarias, ya que el índice de precios pagados escaló a 70 pts, su nivel más alto en tres años, sugiriendo que el riesgo de una inflación persistentemente alta sigue plenamente latente.
Gráfico N° 4: Indicadores Líderes Sectoriales
Consumidores en alerta.
El índice de confianza de los consumidores de la U. de Michigan cayó en noviembre a 50,3 pts, su nivel más bajo desde junio de 2022, reflejando el impacto del cierre del gobierno, la aún alta inflación y el deterioro en las expectativas sobre el mercado laboral. Sin embargo, pese al pesimismo, los hogares siguen gastando y se estima que el consumo se mantendrá relativamente sólido, dada la débil correlación reciente entre sentimiento y gasto efectivo.
Gráfico N° 5: Confianza de los Consumidores – U de Michigan
Mercados monetarios bajo presión ante escasez de liquidez y alza del SOFR.
Las tensiones en los mercados monetarios se intensificaron en los últimos días de octubre, con el SOFR —tasa de referencia del mercado de repos garantizados por bonos del Tesoro— superando la tasa de fondos federales y registrando su mayor alza diaria desde 2020, reflejo de una escasez de liquidez en el sistema financiero. Ello, a nuestro juicio, da cuenta del impacto de la mayor emisión de deuda del Tesoro —que absorbe reservas bancarias y retira liquidez de corto plazo— y la reducción del balance de la FED que ha continuado drenando liquidez, elevando los costos de financiamiento de corto plazo. Si bien la FED planea detener su programa de restricción cuantitativa (QT) en diciembre, la reciente escalada de las tasas SOFR podría llevar a la FED a inyectar liquidez al sistema mediante repos temporales o permanentes, de forma de estabilizar el mercado.
El Tesoro redujo su estimación de endeudamiento para el último trimestre.
El Departamento del Tesoro revisó a la baja su estimación de endeudamiento neto para el cuarto trimestre a US$569 billones, desde los US$590 billones proyectados en julio pasado, debido a un mayor saldo de efectivo inicial. Ello, luego de que en meses recientes el Tesoro había incrementado fuertemente la emisión de T-bills para recomponer su saldo tras el acuerdo para elevar el techo de deuda, aunque el efectivo acumulado superó su meta y alcanzó el trillón de dólares, el nivel más alto desde abril de 2021. El menor endeudamiento del Tesoro podría reducir las tensiones de liquidez y estabilizar las tasas de corto plazo, aliviando la demanda por reservas bancarias. Además, menor endeudamiento trimestral alivia parcialmente las preocupaciones ante un posible exceso de oferta de bonos, moderando la presión sobre la curva del Tesoro.
Morosidad en deuda de consumo alcanza máximo en cinco años por auge de préstamos estudiantiles
La tasa de morosidad en la deuda de consumo subió en el tercer trimestre a un 4,5% (mora de al menos 30 días), su nivel más alto en más de cinco años. Este incremento fue impulsado principalmente por el fuerte aumento en los préstamos estudiantiles, cuya morosidad alcanzó un récord histórico del 14,4%. Aun así, hay señales positivas: la morosidad grave (90 días o más en mora) se estabilizó tras dos trimestres al alza y la mora hipotecaria se mantuvo en niveles bajos.
MERCADOS FINANCIEROS DE EE.UU.
Los mercados accionarios cerraron con caídas de mediana intensidad, en una semana marcada por una creciente aversión al riesgo, provocada por señales de enfriamiento del mercado laboral estadounidense, advertencias de ejecutivos de Wall Street sobre valoraciones excesivas, y una postura más prudente de la FED respecto a futuros recortes de tasas. Pese a ello, pensamos que las correcciones parecen más bien un ajuste técnico dentro de una tendencia alcista. De hecho, estimamos que el S&P500 convergerá a los 7.600pts hacia fines de 2026.
✅ Factores positivos
• Expectativas de que la FED mantenga un sesgo expansivo tras señales de enfriamiento laboral.
• Persistente flujo de entrada a fondos de acciones, reflejando confianza estructural.
• Resultados corporativos sólidos en varios sectores, especialmente servicios y consumo.
• Caídas vistas como corrección dentro de una tendencia alcista de mediano plazo.
❌ Factores negativos
• Corrección pronunciada de acciones tecnológicas, con ventas en los “Magnificent Seven”.
• Advertencias sobre valoraciones elevadas y concentración de retornos en pocas empresas.
• Datos laborales débiles y menor visibilidad económica por el cierre parcial del gobierno.
Gráfico N° 6: S&P 500
ZONA EURO
El BCE alerta sobre boom de SRT sintéticas.
El Banco Central Europeo (BCE) expresó una mayor preocupación por la dependencia masiva de los bancos en transferencias de riesgo sintéticas (SRT sintéticas – instrumentos donde el banco retiene los préstamos en su balance, pero transfiere una porción del riesgo crediticio). Aunque estas herramientas permiten liberar capital rápidamente mediante derivados como CDS, al organismo le preocupa que no eliminan los préstamos del balance, dejando a los bancos expuestos a riesgos de refinanciamiento cuando las protecciones expiren (generalmente en 3-5 años, mucho menos que la vida de los créditos subyacentes).
En un escenario de estrés crediticio, si el mercado de SRT sintéticas se congela, los bancos podrían enfrentar requerimientos de capital imprevistos, obligándolos a emitir acciones, recortar dividendos o frenar préstamos bruscamente. Para evitar ello, el BCE promueve el uso de las SRT en efectivo —que sí remueven activos y riesgo— como alternativa más segura, en un contexto donde el volumen de operaciones de SRT sintéticos creció un 85% en el primer semestre.
La industria alemana sigue débil, a pesar del repunte de septiembre.
El indicador de actividad industrial en Alemania registró un crecimiento mensual de 1,3% en septiembre, resultado muy inferior al esperado y luego de una seguidilla de resultados negativos. Además, dicho desempeño estuvo explicado por el alza de más de un 12,0% en la actividad del sector automotriz, mientras que el índice neto de dicha agrupación acentuó su caída durante el período. Ello sugiere que el repunte reciente es débil y no marca un punto de inflexión. De hecho, las estimaciones recientes sugieren que la actividad industrial cerraría el 2025 con un crecimiento de sólo un 0,2%, mientras se estima un alza de poco más de 1,0% para el 2026.
CHINA
Nueva evidencia del debilitamiento de la economía y el impacto de las tensiones comerciales.
Las importaciones apenas crecieron un 1,0% (a/a) durante octubre, lo que refleja el debilitamiento de la economía interna ante un consumo y una inversión aún frágiles. A ello se sumó un retroceso generalizado en las compras de materias primas, lo que confirma la falta de dinamismo de la demanda interna: sólo el petróleo crudo mostró fortaleza, mientras que carbón, gas natural, mineral de hierro, acero, cobre y soya registraron caídas. La menor producción industrial y el alto nivel de inventarios están limitando la necesidad de nuevas importaciones.
Gráfico N° 7: Comercio Exterior
(Variación anual)
Al mismo tiempo, el valor de las exportaciones chinas cayó inesperadamente 1,1% (a/a) en similar período, su primera contracción en ocho meses, afectadas por una fuerte caída de más de 25% en los envíos a EE.UU. y un crecimiento de la demanda global más moderado. La contracción de las ventas externas constituye una nueva señal del impacto de la guerra comercial y los altos aranceles, que han golpeado al sector exportador chino. Aunque el reciente acuerdo entre Xi Jinping y Donald Trump para reducir algunos aranceles podría ofrecer un alivio temporal, el menor dinamismo global y las severas fragilidades estructurales configuran un escenario de crecimiento más débil hacia fin de año.
ECONOMÍA CHILENA
Buen desempeño del IMACEC refuerza proyección de crecimiento de 2,5% el 2025 y 3,2% para 2026.
En septiembre, la actividad económica registró un crecimiento anual de 3,2%, impulsada principalmente por el dinamismo de los servicios y el comercio, mientras que la minería mostró una leve contracción (-2,2% a/a). El comercio exhibió un notable avance de 10,8% anual, apoyado en mayores ventas mayoristas y un sólido desempeño del comercio automotor y minorista, mientras que los servicios se expandieron 3,3%, liderados por los rubros empresariales y de transporte. En términos desestacionalizados, el IMACE aumentó 0,5% mensual, de la mano de alzas en minería, comercio, servicios e impuestos sobre los productos.
El desempeño de septiembre fue mejor al esperado, confirmando la fortaleza del consumo y la resiliencia del sector servicios hacia el cierre del tercer trimestre. Este resultado, sumado al mayor optimismo asociado a expectativas de cambio político, refuerza nuestra estimación de crecimiento anual de 2,5% para el 2025 y de 3,2% para el 2026, por encima del rango proyectado por el Banco Central. En lo inmediato, estimamos un crecimiento del IMACEC de 3,5% en octubre y de 2,5% en noviembre.
Gráfico N° 8: IMACEC
Tendencia desinflacionaria gana fuerza y anticipa mayor relajación de tasas.
En octubre, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una variación mensual nula (0,0%), reflejando movimientos contrapuestos entre divisiones. Destacaron las alzas en alimentos y bebidas no alcohólicas (0,5%), impulsadas por el incremento en carnes y frutas, mientras que las mayores bajas se observaron en vestuario y calzado (-3,1%) y en información y comunicación (-1,1%), con descensos en calzado y equipos de telefonía móvil, dando cuenta del impacto de las liquidaciones de principios del período. Con este resultado, la inflación anual se moderó a 3,4%, su nivel más bajo desde abril de 2021, marcando el retorno al rango meta definido por el Banco Central.
Gráfico N° 9: Tendencias IPC Sin Volátiles
La cifra resultó inferior a las expectativas del mercado, en especial en las medidas subyacentes, donde el IPCSAE y el IPC sin volátiles retrocedieron un 0,1% mensual. La moderación de los indicadores de tendencia inflacionaria configura un escenario más favorable para la estabilidad de precios, reforzando nuestra visión de que el Banco Central retomará los recortes en la Tasa de Política Monetaria en su reunión del 16 de diciembre. La sorpresa inflacionaria a la baja, junto con un balance de riesgos más equilibrado, debería presionar a la baja las tasas locales, particularmente en el tramo nominal.
Gráfico N° 10: Inflación Anual
CFA advierte riesgo de deuda sobre 45% del PIB y exige metas más estrictas.
El Consejo Fiscal Autónomo (CFA) publicó un informe crítico sobre la decisión del Ministerio de Hacienda de sustituir las metas de Balance Estructural (BE) para 2025 y 2026, relajándolas de -1,1% a -1,6% del PIB y de -0,5% a -1,1%, respectivamente, mientras mantiene el techo prudente de deuda bruta en 45% del PIB. El organismo cuestionó la razonabilidad de la causal invocada al atribuir el cambio principalmente a errores en la proyección de ingresos y ajustes metodológicos, y concluye que “estos hechos no constituyen necesariamente un motivo extraordinario suficiente para sustituir las metas fiscales”.
Aunque el CFA reconoce que las nuevas metas podrían ser coherentes con una senda sostenible en el corto plazo, advierte que la menor exigencia eleva el riesgo de superar el nivel prudente de deuda y urge al gobierno a establecer objetivos más ambiciosos hacia adelante junto con el esfuerzo fiscal necesario para cumplirlos. El organismo enfatiza la necesidad de evitar la acumulación de desvíos, no postergar la convergencia fiscal ni trasladarla a futuras administraciones, y recomienda reglamentar estrictamente las causales excepcionales para prevenir discrecionalidad y debilitamiento de la regla fiscal.
FES genera dudas sobre viabilidad financiera.
El Gobierno presentó el proyecto de ley que da paso al nuevo instrumento de financiamiento público para la educación superior (Fondo de Educación Superior – FES). Este reemplaza al sistema vigente de créditos e incorpora dos ejes principales: a) un plan de reorganización y condonación parcial o total de deudas estudiantiles vigentes; y b) la creación del FES, mediante el cual los estudiantes podrán matricularse sin necesidad de pagar arancel o matrícula mientras cursan, iniciando la retribución al egreso, en función de sus ingresos, y sin requisitos de puntaje o socioeconómicos para el ingreso al sistema en muchos casos. Se propone además que las instituciones adscritas reciban el arancel regulado y que los estudiantes de los primeros nueve deciles de ingreso no deban cubrir la diferencia entre arancel real y regulado. En la Cámara, el proyecto ya fue aprobado en general y ahora se encuentra en el Senado.
Entre los cuestionamientos al proyecto destacan:
• Expertos advierten que las proyecciones financieras del FES son poco transparentes y podrían generar déficits para el fisco. Ello significa que el Estado podría no recuperar una parte del gasto, lo que pondría en riesgo la viabilidad financiera.
• Instituciones privadas y algunos sectores académicos estiman que el nuevo esquema puede afectar la autonomía y estabilidad financiera de las universidades, ya que el arancel regulado que se les pagará puede ser insuficiente para cubrir costos reales de las instituciones.
• El hecho de excluir solamente al 10% de mayores ingresos va en contra de la eficiencia del gasto y podría generar subsidios regresivos, pues personas con capacidad de pago seguirían siendo beneficiadas.
Acceso a vivienda mejora y se reafirman las perspectivas para el sector inmobiliario.
Las condiciones de financiamiento para la adquisición de vivienda muestran signos de mejora significativa. De esta forma, la tasa de interés promedio para créditos hipotecarios bajó en octubre hasta un 4,16%, marcando su nivel más bajo desde diciembre de 2021. Paralelamente, la aprobación de la ley que crea un subsidio de hasta 60 pb sobre la tasa de interés hipotecaria para viviendas nuevas de hasta 4.000 UF, junto con una garantía estatal, añade un estímulo importante al mercado. De hecho, en la semana se conoció que se recibieron 33.798 solicitudes, de las cuales 17.926 ya fueron aprobadas, 12123 están siendo evaluadas y 3.749 han sido rechazadas.
Este entorno más favorable de crédito refuerza tanto el acceso a la vivienda como la reactivación del sector inmobiliario. Con tasas más atractivas y subsidios focalizados se amplía la capacidad de pago de los hogares, lo que puede traducirse en un aumento de la demanda. Esto sugiere que, en conjunto, podríamos ver un repunte en los créditos hipotecarios y en la construcción de viviendas nuevas, contribuyendo al dinamismo del sector.