Sorpresa inflacionaria en marzo
La inflación de marzo se ubicó por sobre nuestra proyección y la del mercado, alcanzando un 1,0% mensual (2,8% a/a), en un contexto marcado por el shock energético. Parte relevante del alza respondió a combustibles, que ya incorporaron una fracción del fuerte ajuste observado hacia fines de mes —con alzas semanales de entre un 30% y un 60%—, reflejándose en incrementos de 8,2% en gasolina y 12,8% en diésel, aunque atenuados por la metodología de promedios mensuales.
Además, en el período se observaron alzas puntuales e inesperadas, destacando componentes de distinta naturaleza: educación (indexación y estacionalidad), transporte aéreo (parcial traspaso del shock energético) y algunos bienes como vestuario. En este contexto, la inflación subyacente también mostró una aceleración, con el IPC sin volátiles registrando un alza mensual de 0,5%, explicado por su componente de servicios (1,0% m/m; muy influenciado por educación), que más que compensó la caída en bienes. Dado ello, si bien la subyacente muestra cierta aceleración, esta es explicada en buena medida por componentes indexados o puntuales, sin evidencia aún de un proceso generalizado de segunda vuelta.
Proyecciones: presión inflacionaria de corto plazo y ajuste al alza del cierre anual
En lo inmediato, el principal factor será el arrastre pendiente del alza en combustibles, que debería reflejarse con mayor fuerza en abril, dada la metodología de cálculo del IPC. En este contexto, proyectamos una inflación mensual de 1,5% en abril y 0,4% en mayo, para luego dar paso a una moderación gradual en la medida en que el shock energético se disipe. Por su parte, revisamos nuestra proyección de inflación para fines de año desde un 3,9% a un 4,1%, considerando que, si bien estimamos que el impacto será transitorio, tendrá efectos de corto plazo significativos. En concreto, nuestra proyección se basa en la premisa de una moderación en los precios de los combustibles a partir de junio y una convergencia a un nivel superior que el registrado previo al shock.
Forwards de inflación: volatilidad extrema y sobre reacción ante el shock externo
El mercado ha reflejado un alto grado de volatilidad en las expectativas de inflación implícitas, con los forwards a diciembre pasando de un 4,1% a fines de marzo a un peak cercano a 5,2% a inicios de la semana, para luego corregir hasta un 4,4% hacia el cierre del período. Esta dinámica evidencia que los swaps han estado fuertemente influenciados por el flujo de noticias en torno al conflicto en Medio Oriente.
Más allá del nivel puntual, los movimientos sugieren episodios de sobre reacción y ajustes tácticos, donde factores como coberturas, reposicionamientos y menor liquidez han amplificado los movimientos. Así, a nuestro juicio, los forwards han mostrado una sensibilidad exagerada a los shocks exógenos, más que un cambio estructural en la trayectoria inflacionaria de mediano plazo.
Expectativas del mercado para la TPM: cambios abruptos en la trayectoria esperada de la TPM
Las expectativas de política monetaria (implícitas en las tasas swap) han mostrado cambios abruptos en un corto período, reflejando la elevada incertidumbre. Previo al shock, el mercado descontaba una baja de 25 pb; en el momento más álgido del conflicto en Medio Oriente, esa visión giró hacia la expectativa de hasta dos alzas de tasas; mientras que, tras señales recientes de desescalamiento, las expectativas se moderaron hacia sólo un alza. Esta secuencia ilustra una tendencia del mercado a sobre reaccionar ante shocks exógenos, especialmente cuando afectan variables clave como el petróleo.
Desde una perspectiva de política monetaria, la teoría y la evidencia empírica coinciden en que no conviene responder mecánicamente con un alza de la tasa de interés ante un shock petrolero transitorio. La razón es que un encarecimiento del petróleo es, en primera instancia, un shock de oferta/relativo de precios: eleva la inflación observada y, al mismo tiempo, reduce ingreso real y actividad. En ese contexto, un endurecimiento monetario agresivo puede agravar la caída del producto sin revertir el componente inicial del aumento de precios. La conveniencia de subir la tasa aparece solo bajo condiciones específicas: cuando el shock deja de ser claramente transitorio, cuando contamina la inflación subyacente, cuando desancla expectativas o cuando genera efectos de segunda vuelta en salarios y márgenes.
Política monetaria: mayor cautela en el corto plazo, recortes se mantienen en el horizonte
El escenario de corto plazo se torna más desafiante para la política monetaria, en la medida en que la inflación exhibe una mayor volatilidad y riesgos de corto plazo. No obstante, considerando que el shock es predominantemente externo y que esperamos una moderación gradual en los próximos meses, mantenemos nuestro escenario base de normalización. En particular, seguimos proyectando que el Banco Central retomará el ciclo de recortes en la segunda mitad del año, con una baja de 25 pb en la TPM, en un contexto donde la inflación retomaría su trayectoria de convergencia hacia la meta. De esta forma, mientras el mercado ha oscilado entre escenarios extremos, nuestra evaluación sugiere que la respuesta de política monetaria debiese ser significativamente más gradual y dependiente de la persistencia del shock.