El Banco Central interviene el mercado cambiario. El Consejo del BC decidió iniciar un programa gradual de reposición y ampliación de reservas internacionales, en preparación a la finalización de la Línea de Crédito Flexible (FCL) otorgada por el FMI (que vence en mayo de 2022 por un monto de US$24.000 millones) y con el objetivo de incrementar sus reservas hasta alrededor de 18% del PIB. Para tal efecto, el BC decidió implementar un programa gradual de compra de divisas por US$ 12.000 millones, el cual se materializará en un plazo de 15 meses, a través de compras diarias por US$ 40 millones. El BC indicó que los efectos monetarios de esta medida serán esterilizados “en magnitudes coherentes con la orientación de la política monetaria”.
La intervención del BC fue extremadamente sorpresiva, provocando un fuerte shock alcista sobre el tipo de cambio. Dado lo inesperado de la medida, es difícil identificar una clara justificación para tal decisión. Sin perjuicio de ello, pensamos en cinco posibles razones que pudieron haber llevado al BC a intervenir en el mercado:
- Inflación: El BC podría intervenir el mercado cambiario si está convencido de que la reciente caída en el tipo de cambio podría entorpecer el camino de convergencia de la inflación al 3,0% en el horizonte de política monetaria. Sin embargo, no identificamos ninguna cifra que sugiera un escenario de inflaciones bajas o negativas. De hecho, la inflación se encuentra en torno al 3,0% y las expectativas de mediano y largo plazo están alineadas con la meta del BC. Dado ello, pesamos que la inflación no fue la razón de la intervención.
- Competitividad: El BC podría intervenir en el mercado cambiario con el objeto de debilitar el peso y apoyar la competitividad de los sectores exportadores y sustituidores de importaciones. Sin embargo, la justificación de la intervención por motivos de competitividad es débil, considerando que previo a la decisión del BC el tipo de cambio real se encontraba en línea con su promedio histórico. La historia muestra que las intervenciones del BC durante los últimos 20 años por motivos de competitividad se realizaron cuando el tipo de cambio real se encontraba significativamente por debajo del promedio histórico. Adicionalmente, una de las manifestaciones de posibles problemas de competitividad es un déficit en balanza comercial, lo cual no es consistente con las cifras recientes. De hecho, la balanza comercial cerró el 2020 con su mayor superávit desde el 2007. Lo anterior debilita significativamente el argumento de la intervención por motivos de competitividad.
- Posible deterioro del clima político y social: La gran interrogante es por qué el BC considera que necesita incrementar sus reservas internacionales para suplir el vencimiento de la línea de crédito, asegurando un alto poder de intervención en caso de una fuga de capitales. A nuestro juicio, es probable que en mayo de 2022 (fecha en que vence la FLC) el clima político esté convulsionado, considerando que en torno a esa fecha se realizará el plebiscito para la aprobación de la nueva constitución y poco antes (el 11 de marzo de 2022) habrá asumido un nuevo gobierno. Si el BC comparte nuestras aprensiones, esta sería la justificación más plausible de la decisión adoptada.
- Un BC más interventor: Dada la ausencia de una justificación clara para la decisión de la autoridad monetaria, surge la posibilidad de que estemos frente a un BC con un mayor sesgo interventor. De hecho, la decisión de aumentar las reservas internacionales se hace precisamente pensando en una intervención futura. Ello tiene implicancias relevantes para el mercado cambiario local y si bien, en principio, un BC más interventor lleva a pensar en una reducción del rango de fluctuación del tipo de cambio y una menor volatilidad, ello dependerá de la percepción del mercado respecto a las razones de la intervención y su credibilidad.
- Mejora en la posición de activos financieros netos: Adicionalmente, también es probable que la decisión del BC busque mejorar la posición de activos internacionales del gobierno consolidado, compensando parcialmente la reducción en los activos del gobierno central. Ello podría mitigar el peligro de nuevos recortes en la clasificación de riesgo país.
Implicancias:
- Revisión alcista en las proyecciones del tipo de cambio: Considerando el monto de intervención definido por el BC, así como nuestro escenario en relación con los mercados financieros internacionales, hemos revisado nuestras proyecciones para el tipo de cambio al alza entre $10 y $15. De hecho, ahora estimamos que la paridad cerrará el año en $726 y promediará $727 en el año completo.